宏观专题报告：棚改的旧船票，能否登上地产的客船？-20180628-东吴证券-15页-1mb

棚改的旧船票，能否登上地产的客船？总结

核心内容概述

本文分析了中国棚户区改造（以下简称“棚改”）政策的演变及其对房地产市场的影响，重点探讨了棚改货币化安置的政策背景、资金来源、对地产销售与投资的影响，以及潜在风险。文章指出，随着政策导向的调整，棚改货币化安置比例可能下降，但房地产市场仍具备一定的内生增长动力。

主要观点

1. 棚改政策演变

• 早期以实物安置为主：棚改最初以实物安置为主，即通过建设安置房进行补偿。
• 2015年起转向货币化安置：国务院在2015年6月出台政策，明确推进棚改货币化安置，以加快去库存进程。
• 货币化安置三种方式：包括居民自主购买、政府直接购买、货币直接补偿。
• 货币化安置的优势：无需重新建设安置房，直接释放改善性住房需求，有效拉动房地产销售。

2. 棚改资金来源

• 开发性金融为主：棚改资金主要来源于开发性金融（如棚改专项贷款），尤其是政策性银行贷款。
• 财政支出为辅：公共财政支出在棚改资金中占比不高，但作为资本金支持作用显著。
• 其他资金来源有限：包括PPP模式和债券融资，但PPP模式因流程复杂、回报周期长，难以成为主流；棚改专项债则因政策支持有望成为重要补充。

3. 货币化安置对地产市场的影响

• 拉动商品房销售：货币化安置有效激活存量需求，促进商品房销售，尤其在三四线城市表现突出。
• 去库存效果显著：2016年货币化安置减少回迁房建设面积2.05亿平方米，同时拉动商品房销售2.5亿平方米，合计去库存约4.55亿平方米。
• 对地产投资的影响：货币化安置比例下降可能拖累商品房销售，但对房地产投资影响有限，尤其在低库存背景下，三四线城市具备“补库存”动力。
• 货币化安置比例下降情景模拟：
  • 若维持60%比例，预计拖累商品房和住宅销售增速分别下降0.87和1.02个百分点；
  • 若降至40%，则拖累销售增速6.69和7.83个百分点。

4. 地方债务与PSL政策调整

• PSL政策支持棚改：央行通过PSL支持政策性银行提供长期低成本资金，2016-2017年政策性银行贷款占比分别为80%和71%。
• PSL政策收紧：2018年国开行收紧棚改贷款审批，可能影响货币化安置比例。
• 财政支持力度增强：中央财政城镇保障性安居工程专项资金在2017年和2018年分别增长至1,338.38亿元和1,433亿元，显示财政支持有所增加。

关键信息

• 棚改货币化安置比例：2017年达到60%以上，预计2018年可能下降。
• PSL贷款规模：截至2017年底，国开行累计发放棚改贷款超过3.4万亿元，农发行超过5,500亿元。
• 棚改对库存的影响：货币化安置有效减少库存，推动房地产市场去库存。
• 三四线城市表现：在低库存背景下，三四线城市房地产市场表现优于一二线城市，拿地和新开工面积增长显著。
• 地产投资预期：尽管货币化安置比例下降可能对销售造成压力，但地产投资增速预计不会失速。

风险提示

1. 棚改货币化进度不及预期：可能影响房地产销售表现。
2. 地产投资大幅下滑：若开发性金融支持减弱，地产投资可能面临较大压力。

结论

棚改政策的演变，尤其是货币化安置的推广，对房地产市场起到了重要的去库存和销售拉动作用。尽管2018年货币化安置比例可能有所下降，但三四线城市在低库存背景下仍具备较强的内生增长动力，地产投资整体不悲观。未来，棚改专项债有望成为重要的资金补充，缓解财政压力，推动棚改项目持续进行。