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固收专题分析报告总结：从“棚改”到“旧改”

核心内容

本报告分析了中国城镇棚户区改造（棚改）政策的演变，以及其对房地产市场的影响。同时，探讨了“旧改”作为棚改政策的替代方案，其在拉动投资和稳定内需方面的潜力与局限性。报告还梳理了棚改资金来源的变化，以及棚改融资模式的转型，最后对2019年下半年房地产投资走势进行了展望。

主要观点

1. 棚改政策回顾

• 棚改定义：棚户区是指简易结构房屋较多、建筑密度大、基础设施简陋的区域，包括城市、工矿、林区、垦区等。
• 棚改演变：
  • 早期以实物安置为主，2008年成为国家重大民生工程。
  • 2015年起转向货币化安置，以加快去库存。
  • 2018年起逐步回归实物安置，货币化安置比例下降。

2. “旧改”与“棚改”的区别

• 旧改不涉及拆迁，主要针对老旧小区基础设施和公共服务的更新。
• 旧改拉动作用有限，主要体现在提升居民生活质量及消费，对商品房销售和地产投资影响较小。
• 旧改资金来源多元，需通过居民出资、单位投资、市场运作及财政奖补等方式筹措，目前仍处于试点阶段。

3. 棚改资金来源分析

• 开发性金融：主要通过PSL（抵押补充贷款）支持政策性银行专项贷款，是棚改资金的主要来源。
• 财政支出：仅占棚改资金的一小部分，主要用于资本金支持。
• 其他资金：包括PPP模式和债券融资，但PPP模式受政策限制，难以成为主流；棚改专项债则成为新的融资主力。

4. 棚改融资模式转变

• 政府购买服务模式：已取消，以专项债为主，实现项目收益与融资的自我平衡。
• 专项债优势：发行规模大、使用灵活、偿债来源明确，有助于规范地方政府债务管理。

5. 棚改对地产市场的影响

• 货币化安置拉动销售：13-17年棚改货币化安置显著缩短商品房库存去化周期，尤其对三四线城市销售有明显带动。
• 实物安置影响有限：实物安置对地产投资拉动作用较弱，但有助于降低单位施工成本。
• 2019年棚改计划腰斩：预计对商品房销售和地产投资产生拖累，但一二线城市销售表现较好，可能缓解整体下行压力。

关键信息

• 棚改货币化安置：2016-2017年，货币化安置比例分别为35%和25%，带动商品房销售面积增长。
• 2019年棚改计划：由450万套大幅下调至285万套，低于市场预期。
• 货币化安置对销售的拖累：若19年货币化安置比例为35%，预计商品房销售增速下降11.05%，住宅销售增速下降12.82%。
• 棚改专项债覆盖能力：预计2019年专项债规模为6,450亿元，可覆盖全年棚改资金需求。
• 房地产投资展望：下半年地产投资增速或有所回落，但不存在失速风险，一二线城市仍具较强支撑。

风险提示

• 棚改进度放缓：可能导致商品房销售不及预期。
• 房地产融资受限：在紧信用背景下，地产开发商资金来源受限，可能引发地产投资大幅下滑。

结论

棚改政策转向，货币化安置比例下降，将对房地产销售和投资产生一定拖累。但“旧改”项目对市场拉动作用有限，且一二线城市销售和拿地情况较好，预计下半年地产投资增速回落但不会失速。同时，棚改专项债有望成为未来棚改的重要资金来源，有助于缓解地方政府债务压力。