餐饮旅游行业从麦当劳看美式快餐系列（二）：地产+餐饮的现金牛-20180328-华创证券-18页-1mb

餐饮旅游：从麦当劳看美式快餐的地产模式

核心内容

麦当劳作为全球知名的快餐品牌，其盈利模式并不仅限于餐饮业务，还深度融入了地产租赁和特许经营两大板块。通过分析其财务报表，可以看出麦当劳的主营业务税前利润中，有 55% 来自“租金板块”，即通过承租优质地产后转租给加盟商所获得的租金差价收入。这表明麦当劳的“地产模式”已成为其主要盈利来源之一。

主要观点

1. 地产模式以餐饮为基础
   麦当劳凭借强大的品牌影响力和稳定的餐饮运营能力，建立了广泛的地产资产。这些地产资产通过长期租约或直接购买获得，并吸引加盟商入驻，形成租金收入。

2. 地产模式利润率高，成为利润核心
   麦当劳“租金板块”的经营利润率为 71%，远高于自营门店的 16% 和特许权使用费及首次加盟费板块的 45%。这说明地产模式在麦当劳整体盈利结构中占据重要地位。

3. 报表重组揭示盈利结构
   麦当劳的主营业务税前利润可拆分为三个板块：

   • 租金板块：占比 55%，利润 46.21亿美元
   • 自营板块：占比 24%，利润 20.44亿美元
   • 特许权使用费及首次加盟费板块：占比 21%，利润 17.26亿美元

4. 出售中国区业务彰显加盟战略
   麦当劳将中国区业务以 20.5亿美元 的价格出售，由中信、凯雷资本及麦当劳集团共同持有。出售后的中国区将作为合资企业，麦当劳通过收取特许权使用费和加盟费获得收益，同时仍持有 20% 的股权，享有投资收益。

5. 中国区与日本区对比
   麦当劳进入中国市场和日本市场的方式存在差异：

   • 日本：采用合资经营模式，从1971年进入日本市场时即采用合资模式，通过本土化策略成功拓展。
   • 中国：2017年之前以自营为主，自营比例超过 65%，后通过出售转为合资经营，加快本土化进程。

6. 风险提示

   • 行业增速不及预期
   • 食品安全事故风险

关键信息

• 麦当劳租金收入：2016-2017年分别为61亿和65亿美元，占总收入比重分别为 25% 和 29%。
• 自营门店占比：2017年自营门店占总门店数的 8.4%，自营门店的运营利润率为 16%。
• 加盟店承租比例：2017年加盟店中，麦当劳承租的门店占 29%，其中美国为 46%，海外为 18%。
• 中国区出售情况：出售2700家门店，中信持股 52%，凯雷资本持股 28%，麦当劳持股 20%。
• 中国区本土化尝试：麦当劳中国推出“香芋派”、“菠萝派”等本土化产品，但中式餐饮占比仍较小，相比肯德基等品牌仍有提升空间。
• 麦当劳“未来2.0”计划：通过引入新技术和定制化服务，计划在未来5年内在中国下沉市场新增 1500家门店。

重要图表与数据

• 图表1：麦当劳“地产模式”示意图
• 图表2：麦当劳初期的地产杠杆模式
• 图表3：麦当劳“承租-转租”模式的收入与成本结构
• 图表4：麦当劳损益表
• 图表5：交易前与交易后股权架构对比
• 图表6：麦当劳中国与日本市场对比表

结论

麦当劳的盈利模式已从传统的餐饮业务向“地产+餐饮”模式转变，地产租金收入成为其利润的重要来源。通过出售中国区业务，麦当劳进一步强化了其加盟战略，同时借助中信的资源加快本土化发展。然而，这种模式也伴随着行业增速放缓和食品安全等潜在风险。