核心内容
恺英网络作为国内头部传奇与奇迹类游戏厂商，自2019年经历一系列内外部风波后，通过治理结构改善、聚焦游戏主业，实现了业绩的困境反转和逆势增长。2022年前三季度营收同比增长71.23%，归母净利润同比增长82.21%，展现出强劲的复苏势头。公司通过自研与代理相结合的方式，拓展了二次元等年轻化赛道，并储备了多个头部IP，如《盗墓笔记》、《斗罗大陆》、《仙剑奇侠传》等，有望成为新的业绩增长点。同时，公司前瞻布局VR产业链，与硬件厂商乐相科技合作，提升自身在VR游戏研发方面的实力。
主要观点
- 治理结构改善：公司重组管理团队，剥离存在IP纠纷的子公司，引入法律背景的高管，提升业务合规能力。
- 聚焦游戏主业：自2020年起，公司确立“聚焦游戏主业”战略，围绕研发、发行、投资+IP三大板块发展，推动业绩增长。
- 传奇/奇迹仍是基本盘：公司持续推出1-2款成功传奇/奇迹类游戏，凭借成熟的方法论和稳定的产能保持头部地位。
- 新品类突破：通过自研与代理方式，公司成功推出《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》等产品，2023年有多个新产品上线，有望成为第二增长曲线。
- VR布局：公司通过战略投资乐相科技，涉足VR硬件和内容开发，具备VR游戏研发能力，有望受益于VR市场的发展。
关键信息
- 2022年业绩表现：营收同比增长71.23%，归母净利润同比增长82.21%，每股收益0.51元。
- 2023年投资建议：预计营收同比增长29%，归母净利润同比增长31%，每股收益0.68元，给予15倍PE估值，对应目标价10.2元，首次覆盖给予“买入-A”评级。
- 传奇IP市场：版权问题已解决，市场向头部产品集中，公司作为头部研发商将受益。
- 产品管线：传奇类游戏如《蓝月传奇》《原始传奇》《热血合击》等持续贡献流水；奇迹类游戏如《全民奇迹》《天使之战》等表现良好。
- IP储备：公司储备了《盗墓笔记》《斗罗大陆》《仙剑奇侠传》《西行纪》《妖怪正传2》等头部IP，有望推动业绩增长。
盈利预测与估值
| 年份 |
营业收入（亿元） |
同比增长 |
归母净利润（亿元） |
同比增长 |
每股收益（元） |
PE估值（2023年） |
| 2022E |
36.5 |
54% |
11.1 |
93% |
0.51 |
13.5 |
| 2023E |
46.9 |
29% |
14.5 |
31% |
0.68 |
10.3 |
| 2024E |
58.3 |
24% |
18.3 |
26% |
0.85 |
8.2 |
风险提示
- 新品上线表现不达预期：新游上线受研发节奏、版号发放及测试结果等因素影响，存在不达预期的风险。
- 行业竞争加剧：随着更多厂商进入游戏市场，竞争加剧可能对公司业绩产生影响。
- 监管政策趋严：未来更多游戏行业政策落地，可能对公司盈利能力产生一定影响。
财务数据概览
营收与利润增长
| 项目 |
2020A（百万元） |
2021A（百万元） |
2022E（百万元） |
2023E（百万元） |
2024E（百万元） |
| 营业收入 |
1,543.2 |
2,375.3 |
3,650.6 |
4,693.6 |
5,830.8 |
| 归母净利润 |
177.9 |
576.7 |
1,108.3 |
1,454.8 |
1,834.0 |
股东权益与资产负债
| 项目 |
2020A（百万元） |
2021A（百万元） |
2022E（百万元） |
2023E（百万元） |
2024E（百万元） |
| 股东权益 |
3,008.6 |
3,749.0 |
5,728.1 |
7,190.2 |
9,033.4 |
| 负债总额 |
536.0 |
650.6 |
1,594.0 |
926.5 |
1,796.8 |
财务指标增长
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入增长率 |
-24.2% |
53.9% |
53.7% |
28.6% |
24.2% |
| 归母净利润增长率 |
-109.4% |
224.1% |
92.2% |
31.3% |
26.1% |
交易数据
| 项目 |
数据（百万元） |
| 总市值 |
15,003.05 |
| 流通市值 |
13,290.20 |
| 总股本 |
2,152.52 |
| 流通股本 |
1,906.77 |
| 12个月价格区间 |
3.96/8.16元 |
总结
恺英网络通过治理结构改善和聚焦游戏主业，成功实现了业绩的复苏。传奇/奇迹类游戏仍为公司的主要收入来源，同时公司积极拓展创新品类，储备多个头部IP，有望形成第二增长曲线。VR产业链布局进一步提升了公司的技术储备和未来增长潜力。整体来看，公司具备较强的市场竞争力和持续增长能力，预计未来三年业绩将持续增长，具备投资价值。
