20160108-招商证券-不良资产管理行业专题报告：价值的灵药，时间的玫瑰_1mb

不良资产管理行业专题报告总结

核心内容

不良资产管理行业在宏观经济结构调整和去杠杆背景下迎来发展契机。随着经济增速放缓、企业杠杆率上升，不良资产的供给将长期保持充沛，为行业发展提供广阔空间。不良资产管理公司通过多种方式处置不良资产，如收购处置、收购重组和债转股，以实现资产价值发现与提升，同时推动企业兼并重组和金融资源优化配置。

主要观点

1. 行业特点：不良资产管理行业具有宏观逆周期、微观顺周期的特征，其盈利模式依赖于低融资成本、高杠杆率和资产处置能力。
2. 发展背景：不良资产管理行业起源于1997年亚洲金融危机后，由国家设立的四大不良资产管理公司（华融、长城、东方、信达）主导，后逐步扩展至地方不良资产管理公司。
3. 行业阶段：不良资产管理行业经历了政策性业务时期、商业和转型时期、全面商业化时期，目前正进入快速发展阶段。
4. 地方AMC崛起：2012年后，地方不良资产管理公司陆续成立，形成地方AMC梯队，具备政府背景的地方AMC在省内拥有独特的沟通能力与资源优势。
5. 行业前景：随着经济结构性调整，不良资产供给将持续增加，行业进入“黄金时代”，未来有望进一步扩大规模并提升盈利水平。
6. 投资逻辑：推荐从三个维度布局不良资产管理行业，包括上市公司转型、金融类公司大股东控股/参股以及非金融类公司大股东控股/参股。

关键信息

行业现状

• 行业规模与宏观经济密切相关，具备宏观逆周期、微观顺周期特点。
• 四大不良资产管理公司（华融、长城、东方、信达）占据行业主导地位，其杠杆倍数接近监管上限。
• 地方不良资产管理公司已逐步形成梯队，如上海国资公司、广东粤财、江苏AMC、浙商资产、重庆渝富等。

投资建议

• 第一类：上市公司可能完全转型进入不良资管行业，如海德股份、天津普林，具有较大弹性但不确定性较高。
• 第二类：金融类上市公司大股东控股/参股不良资管公司，如东兴证券、光大证券、西南证券、陕国投A、鲁信创投、浙江东方，中短期业绩有望提升。
• 第三类：非金融类上市公司大股东控股/参股不良资管公司，如华光股份、泰达股份，具有兼并重组或剥离不良资产的潜在优势。

风险提示

• 我国经济转型压力可能超预期。
• 监管对行业发展趋势趋紧，可能影响行业发展。

行业特征与盈利模式

• 盈利模式：不良资产管理公司主要通过收购不良债权资产并进行处置，实现价差收益；收购重组类资产则通过确定重组收入和支付时间，获得较确定的收益。
• 融资方式：不良资产管理公司通过发行债券为主要融资手段，其利率相对较低且稳定，有利于成本控制。
• 杠杆率：行业杠杆上限为8倍，四大不良资产管理公司已接近此上限，但仍有提升空间。

行业发展与前景

• 供给端：不良资产供给包括金融机构和非金融机构，尤其是产能过剩行业中的企业不良资产。
• 需求端：随着资产证券化和企业兼并重组的推进，不良资产管理行业的需求端将显著提升。
• 政策支持：国家鼓励地方AMC发展，推动不良资产处置，以降低实体经济杠杆率，防止系统性风险。
• 未来趋势：地方AMC的审批可能加速，地域限制条款或将逐步取消，行业将进入更加市场化的发展阶段。

行业运作模式

• 不良资产管理行业的运作模式包括不良资产的供给方、一级市场需求方、中介机构和二级市场投资者。
• 一级市场公司收购不良资产后，通过处置和经营实现收益，中介机构提供法律、会计、评估等服务。

行业趋势与机遇

• 不良资产管理行业正处于扩张阶段，未来三年行业规模预计分别达到32469.55亿元、46042.09亿元和65288.06亿元。
• 地方AMC将通过兼并重组、资产证券化等方式，提升不良资产处置效率，为行业带来新的增长点。

总结

不良资产管理行业正处于快速发展阶段，具备良好的投资前景。随着经济结构调整和去杠杆政策的推进，行业规模和盈利能力有望持续提升。投资建议从三个维度入手，关注上市公司转型、金融类公司大股东控股/参股以及非金融类公司大股东控股/参股，以把握行业发展的机遇。同时，需关注经济转型压力和监管政策变化等潜在风险。