宏观经济专题研究：供应瓶颈vs滞胀交易_12页_1mb

证券研究报告总结

核心内容

本报告围绕宏观经济、商品价格上涨逻辑、疫情后经济恢复情况、库存与产能周期变化以及货币政策走向展开分析，旨在探讨当前全球经济中“滞胀交易”的成因及影响。

主要观点

1. 商品上涨的逻辑：需求复苏转为供应瓶颈

• 去年全球需求复苏推动商品价格上涨，而今年商品价格走高主要由供应瓶颈引起。
• 欧洲能源“卡脖子”问题引发市场关注，天然气和原油价格飙升。
• 去年四季度以来，运价上涨逻辑从需求端转向供给端，反映了全球供应链紧张。

2. 疫情后的社交“解锁”与经济恢复

• 人员流动限制和旅游业萎靡不一定导致经济恢复偏慢，部分国家如墨西哥、西班牙、意大利虽未完全解封，但经济复苏较快。
• 制造业等其他产业对经济恢复起到支撑作用，而非完全依赖服务业。
• 疫情导致的结构性失业和摩擦性失业，影响了消费复苏，居民预防性储蓄抑制了消费意愿。

3. 从库存和产能周期看价格飙高

• 就业和产能未必能恢复至疫情前水平，因此商品价格上涨并非源于产能利用率的上升。
• 二季度全球经历一轮去库存，供应商提前布局导致三季度工业品价格同比增速高企，但需求疲软限制了补库存。
• 能源需求弹性强，而金属下游主要为耐用品，因此金属产能周期波动幅度小于能源。

4. 滞与涨：疫情恢复的“后遗症”

• 先行恢复的经济体面临“滞”与“涨”的双重挑战，通胀压力更大。
• 疫情后，消费国比原料国更易受到输入性通胀的影响，如欧洲国家在俄罗斯天然气涨价时尤为头痛。
• 制造业PMI恢复不受疫情影响，但服务业PMI恢复更显著，且综合PMI显示领先恢复的经济体优势正在缩小。

5. 货币政策的定力来自疫情时差的先发优势

• 中国疫情后经济恢复较快，工业产出呈现√型复苏，而全球呈现V型复苏。
• 中国潜在增速仍有望维持在5%~6%区间，而美国潜在增速明显下滑。
• 因此，中国货币政策宽松预期较弱，这对债券类资产构成压力。

关键信息

宏观经济数据（2021年）

图表目录

• 图1：原油和天然气价格飙高
• 图2：2021上半年运费价格主要受到供给端冲击
• 图3：全球实际GDP环比增速及分项贡献
• 图4：亚洲经济体疫情后“解锁”程度更高些
• 图5：旅游出行对GDP的贡献程度排名
• 图6：主要经济体二季度经历了一波去库存
• 图7：近四轮衰退复苏后，全球制造业产能中枢出现下滑
• 图8：能源和工业金属产能周期波动走廊
• 图9：主要经济体预计从疫情恢复的时间进程表
• 图10：疫情并不影响制造业PMI的恢复
• 图11：率先摆脱疫情的经济体服务业的恢复更显著
• 图12：率先摆脱疫情国家的景气优势逐渐被迫平
• 图13：率先从疫情中恢复的经济体通胀上行程度更高
• 图14：中国疫情后工业产出实现了√型复苏
• 图15：全球经济体工业产出实现V型填坑

疫情恢复阵营划分

政策与市场影响

• 中国因疫情恢复快，政策宽松预期较弱，对债券市场不利。
• 全球“滞胀交易”逻辑下，大宗商品价格持续上涨，成为越来越多国家摆脱疫情的“后遗症”。
• 疫情时差导致不同经济体恢复节奏不一，影响货币政策走向与市场预期。

投资评级

分析师信息

• 王开

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  • E-mail：wangkai8@guosen.com.cn
  • 执业证书编码：S0980521030001

• 董德志

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