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“类滞胀”兑现，债市还有多少空间？

核心内容

2017年中国面临“类滞胀”现象，即经济增长放缓（“滞”）与通胀压力上升（“胀”）并存。这一现象对债券市场产生了深远影响，总体上债市呈现“熊出没”趋势，利率债收益率中枢上移，信用债风险有所转移，城投债面临置换压力。

主要观点

• “类滞胀”格局下，债市面临利率上行压力

  • CPI上行预期增强，央行货币政策边际收紧，通过缩短放长引导资金利率上行。
  • 债券市场杠杆率虽不高，但非银金融机构杠杆较高，债市去杠杆尚未结束。
  • 人民币贬值压力限制利率下行空间，叠加美国加息周期，导致中国货币政策难以宽松。

• 利率债仍有阶段性机会

  • 财政政策将更积极，2017年利率债发行规模预计达14-15万亿元，较2016年增长17%。
  • 5、6月份利率债发行高峰期可能压低收益率曲线。
  • 央行在春节前后流动性操作（春节前投放14天或28天流动性，春节后收紧）将为债市提供阶段性宽松机会。

• 信用债风险由上游向下游转移

  • 产业债信用风险逐步从上游行业（如钢铁、煤炭）向下游行业（如建筑装饰、房地产）转移。
  • Z评分模型显示，钢铁、采掘行业信用风险有所下降，但建筑、房地产、交通运输、商业贸易等行业信用风险上升。
  • 钢铁行业Z评分仍低于1.23，处于违约预警线以下，需重点关注其信用风险。

• 城投债面临置换冲击，信用信仰逐步消退

  • 城投债置换工作在2017年两会后加速，预计2018年8月完成。
  • 置换涉及地方政府、发行人和机构投资人三方博弈，置换价格可能基于市场价。
  • 财政实力较弱区域（如安徽、辽宁、湖南、四川、内蒙、新疆）置换压力较大，需警惕区域信用风险。

关键信息

宏观背景

• 2017年中国经济增速预计为6.5%，低于2016年的6.7%。
• CPI全年平均或达2.6%，PPI通胀高点或突破7%。
• “类滞胀”现象源于金融周期上半场的高杠杆与供给约束，叠加财政政策的调整。

利率债走势

• 10年期国债收益率中枢预计为3.1%，较2016年的2.86%上移24个基点。
• 四个季度利率中枢分别为3.1%、3.0%、3.1%、3.2%。
• 央行通过“缩短放长”和常规工具（如SLF、MLF）引导利率上行，但阶段性放松可能带来机会。

信用债风险变化

• 2016年信用债违约金额超过400亿元，以民营企业为主。
• 钢铁、煤炭行业信用风险下降，但建筑装饰、房地产、交通运输等行业信用风险上升。
• 债券到期高峰在3-6月，需重点关注钢铁、煤炭、建材行业的违约风险。

城投债置换

• 城投债置换预计在2018年8月完成，地方政府有动力推进置换。
• 置换风险呈现区域分化，财政实力较弱地区压力更大。
• 城投债违约或逐步出现，但不会引发系统性风险。

结论

在“类滞胀”背景下，2017年债券市场总体呈现利率上行趋势，但仍有阶段性机会。利率债投资者需关注5、6月份的发行高峰期，以及央行流动性操作带来的市场波动。信用债方面，上游行业风险向下游转移，需警惕建筑、房地产等行业的违约风险。城投债置换工作将在2018年完成，对市场可能产生冲击，但风险可控，信用信仰或将逐步消退。