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2021年投资策略专题：揭秘“滞胀牛”

核心内容

“滞胀牛”是指在经济停滞与高通胀并存的环境下，股市仍能实现正收益的现象。本文通过分析1970年代美国的经济与股市表现，揭示了“滞胀牛”背后的关键逻辑，并将这些经验应用于当前中国市场的投资分析。

主要观点

• 滞胀并非没有牛市：1970年代的标普500在考虑股息回报后，整体全收益指数上涨了112.86%，远高于价格指数收益率30.71%。
• 盈利驱动股价上涨：在滞胀期间，股票市场的回报主要来自于盈利增长，而非估值提升。
• 行业表现分化：在滞胀期间，周期、金融行业表现较好，而科技股相对弱势。
• 政策环境与通胀的关系：在滞胀循环中，政策收紧受到经济增长与就业的约束，导致利率上行并未跟上价格上行，从而降低估值对利率的敏感度。
• 能源转型带来新机遇：当前中国经济面临类似滞胀的特征，但其成因是供给约束和能源转型，而非需求过热。这种环境下，周期股可能比商品晚见顶，并长期跑赢商品。
• 中小市值科技股崛起：1975年后，美国小盘科技股开始跑赢大盘股，这与反垄断政策和产业结构转型密切相关。

关键信息

1970年代美股特征

• 整体表现：标普500全收益指数上涨112.86%，而价格指数收益率仅为30.71%。
• 行业表现：能源 > 房地产 > 金融 > 工业 > 公用事业 > 材料 > 必选消费 > 健康医疗 > IT > 可选消费 > 通讯服务。
• 风格切换：1975年前大市值表现较好，之后小市值科技股开始跑赢大盘股。
• ROE趋势：ROE整体呈逐级抬升趋势，1970年初为9.8%，1979年底为15.9%。
• 盈利分配：滞胀期间，盈利向靠近通胀来源的上游行业和受益于名义利率上行的行业集中。

滞胀牛的逻辑

• 盈利分配的线索：滞胀期间，盈利更抗滞胀的行业（如能源、金融）表现更好；非滞胀期间，中下游行业（如工业、消费）受益于经济刺激，但随着通胀回升，盈利又向周期/金融行业倾斜。
• 周期股与商品的关系：周期股滞后于商品见顶，但在某些阶段可跑赢商品。
• 技术进步与产业结构转型：1970年代美国产业结构转型，推动了小盘科技股的崛起。

当下市场启示

• 经济特征：当前中国经济面临类滞胀特征，但成因是供给约束和能源转型，而非传统需求驱动。
• 政策环境：政策环境温和，财政和信用政策开始宽松，这与1970年代的“滞胀牛”有相似之处。
• 行业配置建议：周期股预期收益率最高，其次是金融/稳定行业，消费和科技相对弱势。
• 风险提示：包括统计误差、经济进入衰退、碳中和政策落地不及预期。

图表目录

• 图1：70年代美国经济最明显的特征是“滞胀”，且一次比一次严重
• 图2：美国全部工业产能利用率不断探底，上游维持高位
• 图3：短暂地走出滞胀都依赖于货币宽松与财政刺激
• 图4：滞胀时期工资与通胀形成了螺旋上升的趋势
• 图5：石油/粮食危机等外部冲击加剧了通胀的上行
• 图6：从CPI细分项来看，石油/粮食危机等外部冲击加剧了滞胀，但并非是滞胀的本质原因
• 图7：标普500并非10年“不涨”：全收益指数大幅跑赢价格指数
• 图8：以1975年为界，美股在1969-1980年间的走势可划分为前后两部分
• 图9：1969-1980年全部美股净利润增速波动较大
• 图10：1969-1980年美股上市公司的ROE逐级抬升
• 图11：70年代美股估值的走势与名义利率呈现明显负相关，但敏感度在1974年之后明显降低
• 图12：第二、三次滞胀时期货币政策的收紧明显受制于经济增长/就业问题的制约
• 图13：大类行业表现：周期 > 金融 > 稳定 > 消费 > 科技
• 图14：GICS一级行业表现：周期、金融细分行业领衔
• 图15：1975年前后出现明显的风格反转
• 图16：1975年后，大小市值的PE逐步收敛
• 图17：从净利润占比变化来看，基本上遵循了从中下游 → 上游集中的趋势
• 图18：从ROE的变化来看，也基本遵循中下游先改善 → 上游改善的顺序
• 图19：整体上看滞胀期周期/金融表现较好；非滞胀期工业/可选消费/信息技术弹性最大
• 图20：埃克森美孚大幅跑赢可口可乐
• 图21：可口可乐的估值收缩十分严重
• 图22：埃克森美孚的盈利水平在滞胀时期仍维持高位
• 图23：可口可乐的盈利水平在1974年大幅下行
• 图24：原油定价体系的演变：石油危机之后石油成为了全球通胀的核心来源
• 图25：石油天然气股票滞后于原油见顶，阶段性也可以跑赢油价
• 图26：黄金股票滞后于黄金见顶，阶段性也可以跑赢金价
• 图27：铝股票滞后于铝见顶，阶段性也可以跑赢铝价
• 图28：钢铁股滞后于铁矿石见顶，阶段性也可以跑赢铁矿石价格
• 图29：1975年后中小市值的科技股明显跑赢大市值科技股
• 图30：1970s部分传统行业的产出占比开始逐步下降
• 图31：美国高数据信息密集型产业的产出占比不断提升
• 图32：仪器仪表、电子等行业的产业集中度出现下降
• 图33：大市值与小市值公司间ROE的差异有所收敛
• 图34：1975-1980年英特尔大幅跑赢IBM
• 图35：1975-1980年大部分时间英特尔ROE要高于IBM
• 图36：金融板块内部多元金融和保险表现最好

表格目录

• 表1：经济潜在增速的下行遇上政策的反复（经济和政策制定者都过度依赖于凯恩斯主义）叠加成本端的冲击（福利社会下的劳动力成本居高不下、石油/粮食危机等外部冲击）是美国滞胀的核心成因