20211020-国信证券-宏观经济专题研究_供应瓶颈vs滞胀交易_12页_1mb

证券研究报告总结 —— 专题报告：供应瓶颈 vs 滞胀交易

核心内容

本报告聚焦于2021年全球宏观经济背景下的商品价格波动、经济复苏路径以及货币政策走势，重点分析了“供应瓶颈”与“滞胀交易”之间的关系。报告指出，当前全球商品价格的上涨主要源于供给端冲击，而非需求端复苏，同时强调了疫情对经济复苏和通胀压力的长期影响。

主要观点

1. 商品价格上涨的逻辑：供应瓶颈主导

• 能源价格飙升：欧洲能源供应紧张、天然气价格飙升引起市场关注，商品价格上涨的焦点从金属和煤炭转向天然气和原油。
• 供给冲击：今年上半年，消费和投资边际趋弱，商品和运费上涨主要由供给端的瓶颈引发，而非需求端的强劲。
• 库存周期与产能周期：库存周期决定了商品价格短期走势，而产能周期决定了价格变化的幅度。二季度全球经历一轮去库存，导致三季度补库存受阻，商品价格持续上涨。

2. 疫情后的社交“解锁”与经济恢复

• 人员流动与经济恢复脱钩：人员流动指数与经济恢复之间存在非线性关系，部分国家即使未完全解封，经济恢复仍较迅速。
• 旅游业的贡献：墨西哥、西班牙、意大利等国家的旅游业对GDP贡献显著，但经济复苏并不完全依赖旅游业。
• 制造业支撑经济：制造业对经济的支撑作用明显，即使疫情未完全解除，制造业PMI仍能恢复。

3. 疫情恢复的“后遗症”：滞与涨并存

• 分层复苏：率先摆脱疫情的经济体，其制造业PMI更具弹性，而服务业恢复更显著，但整体PMI优势逐渐被其他经济体追平。
• 输入性通胀：率先恢复的消费国面临更严重的输入性通胀压力，如欧洲国家在俄罗斯天然气价格飙升时受到较大影响。
• 滞胀逻辑：滞胀问题主要出现在率先恢复的经济体，表现为经济增长放缓与通胀上升并存。

4. 货币政策的定力来自疫情时差的先发优势

• 中国V型复苏：中国工业产出在疫情后呈现V型复苏，而全球工业产出仍处于填坑阶段。
• 潜在增速差异：中国潜在增速仍有望维持在5%~6%区间，而美国潜在增速明显下滑，显示疫情恢复节奏差异。
• 政策宽松预期落空：由于中国恢复速度快，年底货币宽松预期可能持续落空，对债券类资产不利。

关键信息

• 宏观经济数据：

  • 固定资产投资累计同比：7.30%
  • 社零总额当月同比：4.40%
  • 出口当月同比：28.10%
  • M2：8.30%

• 主要经济体恢复情况：

  • 中国：V型复苏，工业产出恢复较快。
  • 全球：V型填坑，恢复节奏较慢。
  • 亚洲经济体：疫情后“解锁”程度较高，恢复较快。
  • 欧洲国家：疫情后解禁程度低，但经济恢复尚可。

• 通胀与需求：

  • 疫情后，率先恢复的经济体通胀压力更大，尤其是消费国。
  • 服务业PMI恢复快于制造业，但整体PMI优势逐渐被其他经济体追平。

• 就业与产能：

  • 正规就业率未必恢复至疫情前水平，部分工种因疫情而永久性出清。
  • 全球制造业产能中枢出现下滑，商品价格上涨与产能恢复速度无关，而是与供给约束有关。

图表目录摘要

• 图1：原油和天然气价格飙高
• 图2：2021上半年运费价格主要受到供给端冲击
• 图3：全球实际GDP环比增速及分项贡献
• 图4：亚洲经济体疫情后“解锁”程度更高些
• 图5：旅游出行对GDP的贡献程度排名
• 图6：主要经济体二季度经历了一波去库存
• 图7：近四轮衰退复苏后，全球制造业产能中枢出现下滑
• 图8：能源和工业金属产能周期波动走廊
• 图9：主要经济体预计从疫情恢复的时间进程表
• 图10：疫情并不影响制造业PMI的恢复
• 图11：率先摆脱疫情的经济体服务业的恢复更显著
• 图12：率先摆脱疫情国家的景气优势逐渐被迫平
• 图13：率先从疫情中恢复的经济体通胀上行程度更高
• 图14：中国疫情后工业产出实现了√型复苏
• 图15：全球经济体工业产出实现V型填坑

投资评级

分析师信息

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  执业资格证书编码：S0980521030001

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总结

本报告通过分析全球宏观经济形势，揭示了疫情后经济复苏与通胀压力之间的复杂关系，强调了供给瓶颈和库存周期对商品价格的影响。同时，指出中国与全球在疫情恢复节奏上的差异，以及由此带来的货币政策走向和资产配置逻辑。