20120705-群益证券-中国国航-00753.HK-股价存在估值修复机会_14页_1mb

中国国航（753.HK）总结

核心内容

中国国航是中國三大航空公司之一，主營業務為航空運輸，主要收入來自國內客運。公司股價於2012年7月5日收盤為4.63港幣，目標價為5.00港幣，目前股價已較充分反映市場的悲觀預期，存在估值修復機會。研究部維持「持有」評級。

主要观点

• 行業特性：航空業為典型的週期性行業，受經濟景氣影響較大，公司淨利潤表現波動明顯。
• 盈利預測：預計2012年公司營收為1117億元（YoY +15%），淨利潤為7.95億元（YoY -89%，EPS為0.06元）；2013年營收為1307億元（YoY +17%），淨利潤為8.99億元（YoY +13%，EPS為0.07元）。
• 估值水平：2012年與2013年H股P/E分別為63X與54X，估值偏高，存在修復空間。
• 需求旺季預期：預計三季度國內經濟見底回升，航空需求將改善，迎來7-10月旺季。
• 燃油成本影響：航油成本佔總成本30-40%，為盈利改善的主要驅動因素之一。發改委已連續下調航油價格，預計7月航油價格仍將下降。
• 高鐵衝擊：高鐵分流航空客流10-20%，但國航因平均航距最長，受到衝擊較小。
• 匯率風險：公司持有大量美元負債，若人民幣貶值，將增加財務費用。

关键信息

股價表現

• 1個月相對報酬：-9.5%（恆生指數）
• 3個月相對報酬：+8.3%（恆生指數）
• 12個月相對報酬：+28.8%（恆生指數）
• 當前H股股價對應2012與2013年P/E為63X與54X。

財務表現

• 2002-2011年營收增長近3倍，年均複合增長率為14.62%。
• 2008年淨利潤虧損91億元，為十年間最大虧損。
• 2012年預計淨利潤7.95億元，EPS為0.06元；2013年預計淨利潤8.99億元，EPS為0.07元。

业务分析

• 客運收入佔71%，貨運收入佔29%。
• 客運業務是公司業績增長的支柱，客座率與票價水平高於行業平均水平。
• 貨運表現較差，長期低於行業平均10個百分點以上。
• 公司以北京為主營基地，投入大量運力，支撐客運業務優勢。

成本分析

• 航油成本佔總成本30-40%，是盈利改善的關鍵。
• 2012年5月和6月發改委兩次下調航油出廠價，預計7月航油價格仍將下降。
• 固定成本佔總營業成本60%，包括航油、折舊、維修、起降和停機費用、餐飲等。

燃油套保

• 公司曾因2008年燃油套保巨虧74億元而被叫停，現已獲國資委批復重啓。
• 截至2011年底，公司仍有未交割的油料衍生合同，若油價上漲，將產生浮盈。

汇率波动

• 公司持有大量美元外債，人民幣貶值將增加財務費用。
• 2012年人民幣兑美元匯率預計保持穩定，財務費用可能大幅上升。

營運分析

• 公司經營客運航線282條，國際航線71條，地區航線14條，國內航線197條。
• 航線網絡密集，有助於鞏固國內市場地位。
• 2011年公司以北京為起點的國內航線達65條，廣州和上海各15條。

其他經營收益

• 投資收益主要來自國泰航空，2011年投資收益為1370百萬元。
• 公司對國泰航空的投資旨在補足華南地區航線網絡的不足。

财务预测

• 營業收入：2012年預計1117億元，2013年預計1307億元。
• 經營成本：2012年預計94890百萬元，2013年預計111318百萬元。
• 淨利潤：2012年預計7.95億元，2013年預計8.99億元。

资产负债表

• 2012年資產總計預計184,473百萬元，負債總計131,718百萬元。
• 股東權益合計預計52,755百萬元，顯示公司財務結構穩健。

现金流量表

• 2012年經營活動產生現金流量淨額預計17,312百萬元。
• 投資活動產生現金流量淨額預計-17,573百萬元。
• 筹资活動產生現金流量淨額預計-1,257百萬元。
• 現金及現金等價物凈增加額預計-1,518百萬元。

結論與建議

• 經過2012年一季度的低迷表現，公司股價存在估值修復機會。
• 隨著三季度經濟見底回升，航空需求有望改善，同時航油價格持續下降，預計下半年公司業績將有所改善。
• 綜合考量，公司股價表現相對較弱，但估值有修復空間，建議「持有」。