新债定价报告：改观对中国银行业的认识-20171106-兴业研究-32页-1mb

新债定价报告总结

核心内容概述

本报告由乔永远策略团队发布，主要分析了2017年11月6日新债发行情况，并对麦肯锡关于中国银行业的悲观观点提出了异议。报告指出，麦肯锡对经济价值指标的计算体系不够严谨，尤其在资本成本方面存在偏差，导致其结论与实际不符。实际上，2016年40家主要银行中，仅有1家经济利润为负，表明中国银行业整体表现优于麦肯锡所言。

此外，报告对多只新债的发行结果进行了回顾与分析，包括发行利率、参考收益率、参考利差等关键数据，并对每只债券的资质、行业分类、兴业评分、发行主体信息、增信方式、外部评级以及市场前景等进行了详细分析。报告还指出，尽管银行业中存在利率市场化、不良资产及去杠杆等挑战，但市场及社会对银行业的悲观认识并不完全符合实际。

主要观点

• 麦肯锡报告的质疑：报告认为麦肯锡对银行业价值创造的分析过于悲观，主要原因是其对资本成本的计算不够准确，导致对经济利润的判断有误。
• 银行业现状：虽然面临利率市场化、不良资产及监管趋严等挑战，但整体表现并不如麦肯锡所描述的那样悲观。
• 新债发行情况：在11月6日发行的99只新债中，5只发行利率符合预期，2只出现较大偏差（1支低估，1支高估），另有2只取消发行。
• 市场风险与前景：部分新债存在较高的信用风险，尤其是涉及民企及高负债企业，如17红星02、17西王CP002等，需关注其经营状况、现金流及担保风险。
• 行业分析：对多个行业的债券进行了评估，包括房地产、化工、公用事业、建筑装饰、交通运输、传媒等，指出各行业面临的挑战及公司基本面的差异。

关键信息

新债发行结果回顾

• 17红星02：发行利率为6.50%，较参考收益率高43BP，因期限较长，市场要求更高的风险溢价。
• 17胜通MTN002：发行利率为7.20%，较参考收益率低75BP，表现较优。
• 17北部湾港MTN001：取消发行。
• 17福新Y2：取消发行。
• 17中天建设CP002：发行利率为6.60%，偏差仅8BP，接近预期。
• 17红星01：发行利率为5.70%，偏差为-3BP，表现较好。

新债研究结果总览（一）

• 17中四仪MTN001：参考收益率为7.4061%，参考利差为-70BP，兴业评分为4/4, 稳定。
• 17陕煤化CP003：参考收益率为4.9571%，参考利差为-10BP，兴业评分为3-/3-, 稳定。
• 17鲁商CP002：参考收益率为5.4071%，参考利差为35BP，兴业评分为3-/3-, 稳定。
• 17东方园林CP001：参考收益率为5.7571%，参考利差为70BP，兴业评分为3-/3-, 稳定。
• 17西王CP002：参考收益率为8.2271%，参考利差为-135BP，兴业评分为4-/4-, 负面。

新债研究结果总览（二）

• 17泸州窖01：参考收益率为5.23%，兴业评分为3/3, 稳定。
• 17正邦债01：参考收益率为8.31%，兴业评分为4/4, 稳定。
• 17正邦债02：参考收益率为8.31%，兴业评分为4/4, 稳定。
• 17棕榈01：参考收益率为7.61%，兴业评分为4/4, 负面。
• 17天原01：参考收益率为8.11%，兴业评分为4/4, 负面。
• 17沪华信01：参考收益率为7.71%，兴业评分为4+/4, 稳定。
• 17远洋01：参考收益率为5.17%，兴业评分为3/3, 稳定。
• 17柳工MTN002：参考收益率为7.51%，兴业评分为4/4-, 稳定。

新债研究结果总览（三）

• 17香江债：参考收益率为7.11%，兴业评分为4+/4+, 负面。
• 17新晨01：参考收益率为6.76%，兴业评分为4+/4+, 负面。
• 17海药02：参考收益率为6.91%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17中升01：参考收益率为6.01%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17柳州医药01：参考收益率为6.36%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17中信国安MTN001：参考收益率为6.93%，兴业评分为4/4, 负面。
• 17西部矿业SCP002：参考收益率为6.61%，兴业评分为4/4, 稳定。
• 17晨债02：参考收益率为6.75%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17福星MTN001：参考收益率为7.06%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17苏元禾MTN001：参考收益率为5.23%，兴业评分为3-/3-, 稳定。
• 17渤海金投SCP003：参考收益率为4.98%，兴业评分为3-/3-, 稳定。
• 17东旭MTN001：参考收益率为7.41%，兴业评分为4/4, 负面。
• 17晶科MTN002：参考收益率为8.36%，兴业评分为4/4, 稳定。
• 17漳电01：参考收益率为6.26%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17辽成大01：参考收益率为5.23%，兴业评分为3-/3-, 稳定。
• 17辽成大02：参考收益率为5.39%，兴业评分为3-/3-, 稳定。
• 17中粮01：参考收益率为5.07%，兴业评分为3/3, 稳定。
• 17中弘01：参考收益率为7.61%，兴业评分为4/4, 稳定。
• 17协信01：参考收益率为8.06%，兴业评分为4-/4-, 负面。
• 17协信02：参考收益率为8.21%，兴业评分为4-/4-, 负面。

新债研究结果总览（四）

• 17中煤02：参考收益率为5.07%，兴业评分为3/3, 稳定。
• 17峰峰02：参考收益率为6.56%，兴业评分为4/4, 稳定。
• 17中航工：参考收益率为5.00%，兴业评分为2+/2+, 稳定。
• 17海印02：参考收益率为7.61%，兴业评分为4/4, 稳定。
• 17盛屯：参考收益率为7.66%，兴业评分为4/4, 稳定。
• 17游族02：参考收益率为6.96%，兴业评分为4/4, 稳定。
• 17福新能源MTN001：参考收益率为5.47%，兴业评分为4/4, 稳定。
• 17精工债：参考收益率为6.76%，兴业评分为4/4, 稳定。
• 17永煤01：参考收益率为7.01%，兴业评分为4+/4, 稳定。
• 17永煤02：参考收益率为7.26%，兴业评分为4+/4, 稳定。
• 17赣建工01：参考收益率为6.81%，兴业评分为4/4, 负面。
• 17津航空01：参考收益率为6.66%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17津航空02：参考收益率为6.76%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17鲁商01：参考收益率为6.13%，兴业评分为3-/4+, 稳定。
• 17鲁商02：参考收益率为6.39%，兴业评分为3-/4+, 稳定。
• 17凯撒04：参考收益率为7.54%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17凯撒05：参考收益率为7.73%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17建元01：参考收益率为5.56%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17中核建01：参考收益率为5.07%，兴业评分为3/3, 负面。
• 17中核建02：参考收益率为5.13%，兴业评分为3/3, 负面。
• 17新疆能源01：参考收益率为7.41%，兴业评分为4/4-, 负面。
• 17怡亚通CP001：参考收益率为7.73%，兴业评分为4/4, 负面。
• 17中船01：参考收益率为4.90%，兴业评分为2-/2-, 稳定。
• 17中船02：参考收益率为4.96%，兴业评分为2-/2-, 稳定。
• 17红狮01：参考收益率为5.96%，兴业评分为4/4, 负面。
• 17铁道16：参考收益率为4.37%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17铁道17：参考收益率为4.55%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17中南01：参考收益率为6.91%，兴业评分为4/4, 稳定。
• 17中国电信01：参考收益率为4.90%，兴业评分为4/4, 稳定。

新债研究结果总览（五）

• 17伟星01：参考收益率为6.56%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17中核建02：参考收益率为5.13%，兴业评分为3/3, 负面。
• 17新疆能源01：参考收益率为7.41%，兴业评分为4/4-, 负面。
• 17怡亚通CP001：参考收益率为7.73%，兴业评分为4/4, 负面。
• 17中船01：参考收益率为4.90%，兴业评分为2-/2-, 稳定。
• 17中船02：参考收益率为4.96%，兴业评分为2-/2-, 稳定。
• 17红狮01：参考收益率为5.96%，兴业评分为4/4, 负面。
• 17铁道16：参考收益率为4.37%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17铁道17：参考收益率为4.55%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17中南01：参考收益率为6.91%，兴业评分为4/4, 稳定。
• 17中国电信01：参考收益率为4.90%，兴业评分为4/4, 稳定。
• 17凯撒04：参考收益率为7.54%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17凯撒05：参考收益率为7.73%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17建元01：参考收益率为5.56%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17中核建01：参考收益率为5.07%，兴业评分为3/3, 负面。
• 17中核建02：参考收益率为5.13%，兴业评分为3/3, 负面。
• 17新疆能源01：参考收益率为7.41%，兴业评分为4/4-, 负面。
• 17怡亚通CP001：参考收益率为7.73%，兴业评分为4/4, 负面。
• 17中船01：参考收益率为4.90%，兴业评分为2-/2-, 稳定。
• 17中船02：参考收益率为4.96%，兴业评分为2-/2-, 稳定。
• 17红狮01：参考收益率为5.96%，兴业评分为4/4, 负面。
• 17铁道16：参考收益率为4.37%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17铁道17：参考收益率为4.55%，兴业评分为4+/4+, 稳定。
• 17中南01：参考收益率为6.91%，兴业评分为4/4, 稳定。
• 17中国电信01：参考收益率为4.90%，兴业评分为4/4, 稳定。

债券资质分析

17中四仪MTN001

• 发行主体：中国四联仪器仪表集团有限公司，地方国有企业。
• 行业：机械设备。
• 参考收益率：7.4061%。
• 参考利差：-70BP。
• 资质分析：公司主营自动化仪表、光伏新能源、蓝宝石和LED等业务，其中自动化仪表业务占收入的63%，盈利能力较强。公司资产负债率较高，短期偿债压力较大，但作为地方国企，有较强的外部支持。

17陕煤化CP003

• 发行主体：陕西煤业化工集团有限责任公司，地方国有企业。
• 行业：煤炭。
• 参考收益率：4.9571%。
• 参考利差：-10BP。
• 资质分析：公司是陕西省国资委下属特大型煤炭企业，拥有上市平台陕西煤业，资源及规模优势明显。尽管钢铁板块盈利能力弱，但煤炭板块业绩改善，融资渠道通畅，未来产能有望增加。

17鲁商CP002

• 发行主体：山东省商业集团有限公司，地方国有企业。
• 行业：商业贸易。
• 参考收益率：5.4071%。
• 参考利差：35BP。
• 资质分析：公司为地方国企，下属有上市公司，具备较强的融资能力。尽管债务负担较重，且受电商冲击影响，但整体经营状况尚可，需关注其短期偿债压力。

17东方园林CP001

• 发行主体：北京东方园林环境股份有限公司，民营企业。
• 行业：建筑装饰。
• 参考收益率：5.7571%。
• 参考利差：70BP。
• 资质分析：公司为园林行业龙头，环保业务发展迅速，但受房地产行业影响较大，毛利率有所下滑。公司盈利依赖投资收益，且面临一定的经营性现金流压力。

17西王CP002

• 发行主体：西王集团有限公司，民营企业。
• 行业：食品饮料。
• 参考收益率：8.2271%。
• 参考利差：-135BP。
• 资质分析：公司债务结构偏短期，经营性现金流持续净流出，依赖外部融资。存在较高的代偿风险，尤其是对齐星集团的担保。

17汕尾发展债

• 发行主体：汕尾市金叶发展公司，地方国有企业。
• 行业：城投。
• 参考收益率：5.8453%。
• 参考利差：5BP。
• 资质分析：公司为汕尾市重要的政府融资平台，资产负债率较低，资产流动性良好。但需关注其未来投资压力及外部担保的稳定性。

17曲文投MTN003

• 发行主体：西安曲江文化产业投资(集团)有限公司，地方国有企业。
• 行业：休闲服务。
• 参考收益率：6.1061%。
• 参考利差：-200BP。
• 资质分析：公司主要经营文化旅游、文化工程等业务，依赖政府支持。工程类业务回款情况较差，存在一定的代偿风险。

17华闻传媒MTN001

• 发行主体：华闻传媒投资集团股份有限公司，公众企业。
• 行业：传媒。
• 参考收益率：5.6561%。
• 参考利差：-60BP。
• 资质分析：公司主营传媒与文化产业，但近年来盈利下滑，依赖投资收益。商誉占比较高，存在商誉减值风险。

17中电投SCP030

• 发行主体：中国电力投资集团，地方国有企业。
• 行业：公用事业。
• 参考收益率：4.36%。
• 参考利差：-5BP。
• 资质分析：公司为大型国企，具有较强的融资能力和资源背景。经营性现金流良好，债务结构较优。

总结

本报告全面分析了2017年11月6日新债发行情况，并对麦肯锡对中国银行业的悲观判断提出了质疑。通过详细的资质分析，指出部分行业和企业存在较高的信用风险，但也强调了部分优质企业具备较强的盈利能力与融资能力。整体来看，中国银行业及部分产业债表现优于预期，需关注具体行业和企业的风险状况。