20181128-申万宏源-2019年造纸行业投资策略_波动皆周期_关注新变化_46页_2mb

波动皆周期，关注新变化 - 2019年造纸行业投资策略总结

核心内容

本报告分析了2019年造纸行业的投资策略，从行业周期回顾、供需变化、各纸种表现及投资建议等方面进行深入探讨。核心观点是：造纸行业具有周期性特征，当前行业处于供给增加与需求疲软的阶段，但龙头企业凭借成本优势和市场集中度提升，具备更强的抗风险能力和增长潜力。

主要观点

1. 本轮造纸周期回顾：2011-2015年供需双困，行业筑底复苏

• 供给端：2011-2015年，四万亿投资导致新增产能集中释放，造纸行业进入产能过剩阶段。
• 需求端：国内需求增长放缓，年均消费增长量下降63.6%，行业进入低迷期。
• 企业盈利：2015年后行业逐步复苏，龙头企业的ROE指标回升，盈利能力改善。
• 产能收缩：龙头企业主动减少投资，中小产能因缺乏经济效益被动退出，行业集中度提升。

2. 2018年及展望：供需皆有新变化

• 供给变化：2018年起，行业进入新一轮产能投放周期，部分纸种新增产能显著。
• 需求变化：2018年需求增长乏力，受中美贸易战及国内消费低迷影响，行业面临压力。
• 原材料影响：废纸进口政策收紧，外废配额向龙头企业集中，对中小产能形成挤压。
• 外废与国废：外废成本优势明显，但人民币贬值使外废进口影响减弱。
• 国际浆价：全球纸浆供需格局稳定，国际浆价维持高位，国内浆价受需求低迷影响回落。

3. 分纸种讨论

铜版纸

• 集中度高，CR4=87%，龙头间协同性强。
• 2017年纸价高位回落，未来增长乏力，但龙头企业成本优势明显。

双胶纸

• 产能约976万吨，集中度较低（CR4=45%）。
• 2018年新增产能释放，对纸价形成下行压力，未来集中度有望提升。

白卡纸

• 产能1034万吨，CR4接近80%。
• 博汇纸业新增产能打破原有协同格局，行业集中度提升，龙头议价能力增强。

生活用纸

• 需求稳健增长，人均消费量持续提升。
• 2018年新增产能约300万吨，行业集中度提升至约34%。
• 中顺洁柔通过渠道拓展和产品创新，保持较快增长。

箱板瓦楞纸

• 行业集中度较低，CR3约35%。
• 2019年新增产能集中释放，面临价格下行压力。
• 行业整合加速，龙头集中度有望提升。

关键信息

• 行业周期：造纸行业受供需影响明显，2011-2015年经历供需双困，2016-2017年行业复苏，2018年需求疲软。
• 原材料：废纸进口政策收紧，外废配额向龙头企业集中，提升其成本优势。
• 集中度提升：白卡纸及铜版纸行业集中度已显著提升，未来双胶纸和箱板瓦楞纸行业集中度仍有提升空间。
• 投资建议：龙头企业具备更强的抗风险能力，关注其成本优势和市场地位，推荐太阳纸业、晨鸣纸业、山鹰纸业、中顺洁柔等标的。

投资建议及关注标的

4.1 太阳纸业

• 实现林浆纸一体化发展，2019年新增产能逐步释放。
• 纸浆自给率提升，成本优势显著。
• 2018/2019年EPS预计为0.78/0.87/0.96元，PE预计为8/7/6倍。
• 评级：增持

4.2 晨鸣纸业

• 浆纸系龙头，纸浆自给率高，成本优势明显。
• 去杠杆持续推进，财务压力降低。
• 2018/2019年EPS预计为1.38/1.17/1.17元，PE预计为4/5/5倍。
• 评级：增持

4.3 山鹰纸业

• 布局废纸回收-原纸制造-纸包装全产业链。
• 2018年并购福建联盛，2019-2020年投产湖北220万吨产能。
• 海外布局增强抗风险能力，2018/2019年EPS预计为0.44/0.65/0.70元，PE预计为7/5/4倍。
• 评级：买入

4.4 中顺洁柔

• 国内生活用纸行业第一梯队，渠道拓展和产品结构调整显著。
• 2018/2019年EPS预计为0.27/0.34/0.42元，PE预计为30/24/19倍。
• 评级：增持

4.5 博汇纸业

• 白卡纸行业龙头，2018/2019年EPS预计为0.64/0.64/0.65元，PE预计为5/5/5倍。
• 评级：中性

4.6 其他关注企业

• 华泰股份：2018/2019年EPS预计为0.58/0.64/0.81元，PE预计为8/7/6倍。
• 齐峰新材：2018/2019年EPS预计为0.32/0.57/0.71元，PE预计为18/10/8倍。
• 恒丰纸业：2018/2019年EPS预计为0.33/0.37/0.38元，PE预计为18/16/15倍。

总结

造纸行业周期性显著，2018年行业进入供给扩张与需求疲软并存的阶段。龙头企业凭借成本优势、产能集中度提升及产业链整合，具备更强的抗风险能力。2019年行业面临产能释放压力，但长期需求增长趋势不变。投资建议关注龙头企业的逆周期表现，其PB估值处于历史低点，具备长期投资价值。