20170705-东吴证券-造纸行业研究报告_箱板纸投资机会尚未结束_龙头估值有望再提升_21页_956kb

报告摘要

本报告聚焦于箱板纸行业的投资机会，指出行业周期已经进入新的上升阶段，龙头企业的估值有望进一步提升。通过回顾行业周期四个阶段的变化，分析了成本上升、环保政策趋严及供需结构改善对行业景气的影响，并推荐了关注玖龙纸业、理文造纸及山鹰纸业等龙头企业。

行业周期阶段划分：
- 第一阶段：行业底部复苏，龙头初提价。
- 第二阶段：成本提升，企业盈利承压，股价回调。
- 第三阶段：箱板纸价格飙升，龙头股价创新高。
- 第四阶段：进入淡季，纸价回落，行业基本面恢复稳定。
- 第五阶段：旺季到来，预计箱板纸价格持续上涨，企业盈利逐步回升。
价格是估值的主要驱动因素：
- 当产品价格提升且成本端稳定，企业盈利提升，股价上涨。
- 当产品价格和成本同时上升时，市场更关注价格端，板块龙头股价仍会上涨。
环保政策推动行业集中度提升：
- 2009年至2016年，行业CR3集中度从25.48%提升至48.24%。
- 2017年7月1日后，无排污许可证的企业将面临停产压力，环保政策继续推动行业出清。
成本因素：
- 废纸、动力煤、运输费用是主要成本来源。
- 2016年下半年，废纸及煤炭价格大幅上涨，导致企业成本压力增大，提价成为生存手段。
产能结构：
- 2011-2012年新增产能基本消化，行业供需结构趋于稳定。
- 下一轮新增产能集中投放于2018年底和2019年初，预计不会导致行业供需失衡。
旺季预期：
- 下半年行业进入旺季，需求增加，价格有望继续上涨。
- 环保政策与季节性因素共同推动箱板纸行业景气回升。

价格与盈利：
- 箱板纸价格从2016年11月的3167元/吨上涨至2017年2月的4767元/吨，每吨上涨1600元。
- 2017年4月价格触底回升，预计下半年继续上涨。
龙头优势：
- 玖龙纸业为国内最大包装纸龙头，拥有全国化生产基地，具备成本控制与规模优势。
- 理文造纸通过多元化产品结构（如生活用纸）提升盈利能力，2016年吨净利达509港币。
- 山鹰纸业在2013年重组后成为国内第三大箱板纸公司，2016年吨净利达97元。
投资建议：
- 推荐关注港股玖龙纸业，重点推荐理文造纸，关注A股山鹰纸业。
- 当前估值处于历史偏下水平，预计随着价格提升，龙头股价有望走强。
风险提示：
- 纸品提价低于预期。
- 环保执行力度低于预期。