投资策略专题：结构之光（下），制造业的十年之变-20200930-开源证券-21页_1mb

制造业投资的“失落十年”与“回来，不是重来”

核心内容

本报告分析了中国制造业投资在过去十年的演变过程，指出制造业投资在2011年后进入长期下行周期，主要由于需求疲软、产能过剩、房地产挤占信贷资源等结构性问题。报告进一步探讨了在“双循环”发展格局下，制造业投资环境的改善以及部分行业出现的结构性机遇。

主要观点

1. 制造业投资的“失落十年”

• 制造业投资趋势性下行，与信用扩张的关系减弱。
• 2010年后，房地产投资成为影响制造业盈利的主要因素。
• 制造业ROE（净资产收益率）在2011年后持续下滑。
• 融资环境恶化，房地产贷款占各项贷款余额的比例显著上升，挤出制造业融资需求。

2. 制造业投资“回来，不是重来”

• 自上而下：房地产政策调整（“房住不炒”、“三道红线”）释放了信贷资源，同时疫情后逆周期政策降低了融资成本。
• 自下而上：许多制造业行业处于“三有”状态（有空间、有能力、符合规律），具备较大的资本开支可能性。
• 出口替代效应：疫情后，我国出口份额提升，部分行业具备出口韧性，如纺织服装、家具制造业等。

关键信息

3. 资本开支周期视角下的行业配置

• 第一类：盈利未改善，资本开支仍处于底部（聚焦下游需求）

  • 行业：卫生和社会工作、文化体育和娱乐业、纺织业、木材加工业、金属制品业、有色金属冶炼和压延加工业
  • 下游需求改善：防疫物资、美国住房市场、基建拉动等

• 第二类：利润改善，资本开支待重启（聚焦疫情后的修复）

  • 行业：批发零售业、教育、水利环境和公共设施管理业、电气机械和器材制造业、非金属矿物制品业、化学纤维制造业、家具制造业、通用设备制造业、文教工美体育娱乐用品制造业、仪器仪表制造业
  • 疫情后修复良好，部分行业已恢复资本开支

• 第三类：利润改善，资本开支已大幅上行（聚焦ROIC的持续性）

  • 行业：计算机、通信和其他电子设备制造业、农副食品加工业、造纸和纸制品业、专用设备制造业
  • ROIC仍可提升，投资回报率稳步上升

4. 行业配置顺序

• 优先配置：家用电器、化工（盈利弹性大）
• 次优先配置：建筑装饰、建筑材料、纺织服装（受益于内需和外需）
• 最后配置：电子、国防军工、机械设备（估值较高，但具备持续增长潜力）

风险提示

• 统计误差
• 疫情反复可能导致经济复苏不及预期

图表目录

• 图1：利润回升时，叠加库存回补，制造业固定投资随后将加快
• 图2：2011年末至2016年中，信用收缩时制造业固定资产投资反而上行
• 图3：2010年前，出口增速较高；2010年之后出口回落
• 图4：2010年之后，工业企业ROE与房地产需求相关
• 图5：美国金融危机后，外需占比快速下滑
• 图6：工业企业产能利用率在2011年后逐年下行
• 图7：制造业ROE从2011年之后趋势性下滑
• 图8：房地产贷款占各项贷款余额比例逐年提升
• 图9：房地产行业可承受的利率高于各项人民币贷款的平均利率
• 图10：各行业在2018年后ROA均受损，但外需型2019年固定投资增速下降更多
• 图11：年初以来，为应对疫情冲击，企业面对的融资成本在降低
• 图12：2019年以来民企融资能力逐步改善
• 图13：“防疫物资”占出口比例已经在下滑
• 图14：疫情后我国出口份额明显提升
• 图15：疫情后部分出口产品后续将具备“韧性”
• 图16：持续替代和将随外需恢复的出口产品，占所有出口产品金额的8成以上
• 图17：疫情后出口型制造业的固定资产投资回升速度高于房地产相关制造业
• 图18：一些行业处于加杠杆有空间、有能力、符合规律的状态
• 图19：利润增速领先于资本开支，ROIC将在利润增速见顶与资本开支增速见顶之间保持高位
• 图20：2019年下半年至今未出现明显盈利改善，资本开支仍下滑的行业
• 图21：美国住房市场火热
• 图22：我国是美国进口家具的第一大国
• 图23：主要建材价格企稳
• 图24：工程机械销量增速维持高位
• 图25：我国对铜进口增速与2009年3月时期相近
• 图26：2020年铜价基差走阔，原油基差仍未有起色
• 图27：2019年下半年至今出现明显盈利改善，资本开支仍处于底部的行业
• 图28：三指标描述修复情况，教育和家具制造业落后
• 图29：2019年下半年至今出现明显盈利改善，资本开支大幅上行的行业
• 图30：农林牧渔、电力、热力、燃气生产和供应业已过ROIC顶点
• 图31：农副产品加工业、造纸业资本开支提升但ROIC下降
• 图32：计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业ROIC可提升
• 图33：处于三个阶段的行业，配置有先后

结论

制造业投资经历了“失落十年”，但在“双循环”政策推动下，逐步恢复。部分行业已具备资本开支的条件，存在结构性投资机会。投资策略应根据行业所处的资本开支周期阶段进行配置，优先考虑盈利弹性大的行业，随后是具备需求改善的行业，最后是具备持续ROIC提升潜力的行业。同时，需警惕疫情反复带来的不确定性。