投资策略专题：还“周期”以成长，制造业的十年一跃-20201217-开源证券-20页_1mb

报告摘要

制造业的十年一跃：投资策略专题总结

核心内容

制造业正经历十年之变的关键节点，经济修复已从逆周期调控转向内生动能迸发，制造业成为市场关注的焦点。疫情带来的供需错配使我国制造业在全球产业链中脱颖而出，表现为出口强势复苏和“小比大好”的现象，同时制造业的盈利修复已引致投资扩张，而海外则经历产能缩减，使得“暂时性替代”可能升级为“长期或永久性替代”。

主要观点

制造业处于周期向成长转变阶段
制造业投资增速在2020年末大幅上行，既受疫情下全球供应链重塑影响，也因十年结构性变化带来的历史必然。制造业投资不再仅依赖“周期上行”，市场定价逻辑正在从GDP走向ROE。
制造业格局优化有三条路径
- 行业需求低迷，自发出清：11个行业自2000年以来营收增速不及制造业整体，多数出现亏损蔓延，但行业逐步出清，形成更稳固的竞争格局。
- 资源与环保提升门槛：大炼化、有色金属、水泥等行业的集中度指标提升，后向一体化构建成本壁垒，提升议价能力。
- 软实力提升：LED照明、汽车零部件等行业通过品牌、渠道建设提升竞争力，但需求疲弱导致报表改善有限，当前面临需求上行的确定性。
投资制造业的两种思路
- 景气上行：围绕确定性需求上行主线，配置具备盈利弹性的制造业，如纺织服装、LED照明、钛白粉、造纸、包装印刷、运输设备、仪器仪表、电气自动化设备。
- 价值重估：配置集中度提升且具备资源性壁垒的行业，如大炼化、有色金属、钛白粉、水泥，这些行业与酒类制造业有相似特征。

关键信息

行业分析

1. 剩者为王：纺织服装、轻工、运输设备、电气仪表

纺织服装：集中度提升，ROIC趋于稳定，龙头穿越周期。
轻工（造纸、包装印刷）：处于周期性底部，盈利能力改善弹性最大。
运输设备：集中度提升，ROIC与ROE改善，需求旺盛。
仪器仪表、电气自动化设备：作为投资品，下游需求进入新一轮上行周期。

2. 后向一体化构建成本壁垒

大炼化：化纤龙头通过后向一体化掌握原材料成本控制，增强全球竞争力。
有色金属：通过海外收购构建资源优势，ROIC与ROE波动收敛。
钛白粉：我国钛白粉产能占全球40%以上，产品性价比高，出口订单未交付，产品进入涨价通道。
水泥：通过占有石灰石矿山资源和运输资源，形成成本壁垒，ROIC与ROE稳步提升。

3. 软实力从无到有

LED照明：海外营收占比提升，国内龙头毛利率上升，体现竞争力。
汽车零部件：国内企业毛利率稳定，海外毛利率下滑，集中度提升，本土市场为首选。

数据支持

出口复苏：自2020年4月国内大规模复工复产后，出口持续强势，整体出口好于规模以上企业出口。
制造业利润修复：制造业利润修复好于工业企业，ROIC与ROE趋于稳定。
集中度提升：满足4项集中度指标的行业有10个，其中4个与制造业密切相关，包括非金属矿物制品业、化学纤维制造业、有色金属矿采选业、酒、饮料和精制茶制造业。