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报告摘要

格林酒店：差异化竞争的头部酒管集团总结

核心内容

格林酒店是中国领先的特许经营酒店管理集团，专注于中端商务市场，采用轻资产模式扩张，业绩稳定增长。公司成立于2004年，由美籍华人创始人徐曙光创立，目前旗下拥有15+品牌，覆盖经济型、中端、中高端及高端酒店市场，开业酒店数量逾4400家，房间数超32万间。公司以加盟模式为主，加盟占比超过99%，是国内TOP4酒管集团之一。

主要观点

展店节奏与增长预期
- 格林酒店维持较高的展店节奏，储备店超过1200家，预计2023年开业6720家，2020-2023年CAGR为16%。
- 预计到2025年，中高端与奢华品牌占比将达20%，公司未来将加大在中高端市场的投入。
会员体系与直销优势
- 公司拥有3700万付费会员，付费制有效提高会员粘性，降低需求波动风险。
- 直销占比超过90%，80%间夜销售来自会员体系，表明公司精准定位客群并有效转化公域流量为私域流量。
轻资产与加盟模式
- 公司采用轻资产扩张策略，投资回报期为3-5年，单房装修成本较低（中高端8-12万，中端及经济型4-8万）。
- 加盟模式有助于降低经营风险，提高经营确定性。
行业趋势与竞争优势
- 酒店行业供给加速出清，连锁化率持续提升，标准化程度提高。
- 格林酒店在低线城市具有丰富运营经验，占比达60%，具备下沉市场扩张优势。
- 公司在低线城市积累的加盟商资源及运营经验为其在行业集中度提升中提供竞争优势。
盈利预测与估值
- 预计2022年公司盈利可达4.64亿元人民币，给予15倍目标PE，对应市值70亿元人民币。
- 按12%折现率计算，2021年目标市值为62亿元人民币/9.6亿美元，对应美股目标价为9.35美元，首次覆盖给予“持有”评级。

关键信息

公司概况

成立时间：2004年
创始人：徐曙光，美籍华人，曾在美国多家知名企业任职
品牌数量：15+，包括格林东方、格林豪泰、格美、雅阁、奥斯特等
开业酒店数：截至2021Q1，4464座
房间数：截至2021Q1，323648间
加盟占比：超过99%
会员体系：个人会员5900万，企业会员171万，付费会员占比近60%

行业趋势

2019-2020年酒店数量从61万座降至45万座（-26%）
2019-2020年客房数从1892万间降至1620万间（-14%）
2020年一线城市连锁化率51%，二线以下城市连锁化率24%
酒店行业集中度提升，Top50酒店集团按客房数计份额占比从17%提升至23%
酒店集团CR4从12.3%提升至13%

盈利预测

年度	营业收入（百万元）	增长率	归属母公司净利润（百万元）	增长率
2020A	930.01	-14.82%	261.34	-40.97%
2021E	1199.80	29.01%	358.14	37.04%
2022E	1485.71	23.83%	464.29	29.64%
2023E	1887.43	27.04%	637.19	37.24%

估值

历史PE中枢为27，标准差为7
给予15倍目标PE，对应2022年市值70亿元人民币
按12%折现率计算，2021年目标市值为62亿元人民币/9.6亿美元，对应美股目标价9.35美元

风险提示

宏观经济下滑，出行与住宿需求大幅滑坡
疫情反复
酒店安全与卫生事件

附：财务数据摘要

毛利与利润率

2020年毛利为537.5百万元，毛利率58%
2021E毛利为666.0百万元，毛利率56%
2022E毛利为827.7百万元，毛利率56%
2023E毛利为1026.0百万元，毛利率55%

毛利与净利润

2020年净利润为261.34百万元
2021E净利润为358.14百万元
2022E净利润为464.29百万元
2023E净利润为637.19百万元

财务比率

ROE（净资产收益率）：2020年12%，2021E 15%，2022E 16%，2023E 18%
ROA（资产回报率）：2020年6%，2021E 8%，2022E 9%，2023E 11%
ROIC（资本回报率）：2020年17%，2021E 24%，2022E 34%，2023E 37%
资产负债率：2020年45%，2021E 42%，2022E 38%，2023E 35%
流动比率：2020年1.82倍，2021E 2.12倍，2022E 2.30倍，2023E 2.40倍
速动比率：2020年1.46倍，2021E 1.84倍，2022E 1.94倍，2023E 1.99倍

经营指标

OCC（出租率）：80%左右
ADR（平均房价）：150-200元
RevPAR（每间可用客房收入）：低于140元

附：财务报表摘要

损益表

收入：2020年930.01百万元，2021E 1199.80百万元，2022E 1485.71百万元，2023E 1887.43百万元
毛利：2020年537.5百万元，2021E 666.0百万元，2022E 827.7百万元，2023E 1026.0百万元
净利润：2020年261.34百万元，2021E 358.14百万元，2022E 464.29百万元，2023E 637.19百万元

现金流量表

经营性现金净额：2020年295百万元，2021E 690百万元，2022E 673百万元，2023E 917百万元
投资性现金净额：2020年-112百万元，2021E -230百万元，2022E -555百万元，2023E -775百万元
筹资性现金净额：2020年116百万元，2021E -74百万元，2022E -73百万元，2023E 7百万元
净现金流量：2020年299百万元，2021E 386百万元，2022E 45百万元，2023E 149百万元

资产负债表

资产总计：2020年4095百万元，2021E 4478百万元，2022E 4920百万元，2023E 5615百万元
负债总计：2020年1845百万元，2021E 1879百万元，2022E 1870百万元，2023E 1944百万元
股东权益：2020年2250百万元，2021E 2599百万元，2022E 3051百万元，2023E 3671百万元

总结

格林酒店凭借其差异化竞争策略、强大的会员体系、轻资产扩张模式及在低线城市的布局优势，成为国内酒店管理行业的重要参与者。随着酒店行业集中度的提升和连锁化率的增加，格林酒店在行业出清和标准化提升的大趋势中，有望持续受益。公司未来的扩张计划和品牌升级策略将有助于进一步巩固其市场地位。尽管存在宏观经济下滑、疫情反复及酒店安全运营风险等潜在风险，但其在B2B2C模式下的经营确定性及高回报率仍使其具备投资价值。

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