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高容产品加速放量，业绩增长回暖可期

核心内容

三环集团作为电子陶瓷领域的龙头企业，其MLCC（多层陶瓷电容器）业务是公司核心增量业务，具有较大的成长潜力。MLCC行业目前处于下行周期，但已出现边际改善迹象，有望进入新一轮上行周期。公司通过两次定增项目，新增高容MLCC产能约5400亿只/年，预计可实现年收入约38亿元，助力公司实现量价齐升。此外，公司传统业务如陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷封装基座等也表现良好，未来有望多点开花。

主要观点

• MLCC行业趋势：MLCC行业具有周期性，当前处于下行周期，但随着下游需求回暖，尤其是新能源汽车和5G商用的推动，行业有望触底反弹。
• 高容产品放量：高容MLCC产品需求增长显著，公司通过扩产和技术突破，有望提升高容产品占比，带动毛利率回升。
• 国产替代空间：国内MLCC市场存在较大的进口依赖，尤其在高端产品方面，国产替代空间广阔，公司凭借技术、成本和产能优势，有望在替代进程中抢占市场份额。
• 产品多元化布局：公司产品矩阵涵盖电子陶瓷材料、MLCC、光通信部件、半导体部件等，多元布局为公司带来多条业绩增长路径。
• 盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润分别为15.6亿元、22.8亿元、31.2亿元，2023年给予35倍PE估值，对应目标价格41.65元，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

MLCC行业现状

• MLCC是电子产品中的核心被动元件，市场份额占陶瓷电容器的93%。
• 全球MLCC市场规模预计从2021年的1147亿元增长至2026年的1547亿元，复合增长率约6.2%。
• 2021年日本厂商占据全球MLCC市场约54%的份额，而中国大陆仅占7%，进口依赖度高。
• MLCC市场集中度较高，CR4达89%，村田、三星电机、国巨、太阳诱电占据主导地位。

公司MLCC业务进展

• 公司MLCC产品以中大尺寸为主，包括0402、0603、0805、1206等，已逐步向高容、小型化产品拓展。
• 公司通过两次定增，分别投资5G通讯用高品质MLCC和高容量系列MLCC的扩产，预计新增产能5400亿只/年，年收入约38亿元。
• 公司在MLCC产业链中实现垂直一体化布局，掌握关键核心技术，具有成本和价格优势。

公司其他业务表现

• 陶瓷插芯：公司市占率位居全球第一，主要应用于光通信设备，受益于IDC和5G基站建设。
• 陶瓷基片：公司已实现氧化铝陶瓷基片量产，氮化铝陶瓷基片应用前景广阔。
• 陶瓷封装基座：打破日美企业垄断，应用领域包括晶振、SAW滤波器、CMOS芯片等，未来市场份额有望提升。

财务表现

• 2021年：公司营业收入6218.04百万元，同比增长55.69%；归母净利润2010.81百万元，同比增长39.68%。
• 2022年：公司营业收入预计5464.09百万元，同比下降12.13%；归母净利润预计1564.53百万元，同比下降22.19%。
• 2023年：预计营业收入7074.98百万元，同比增长29.48%；归母净利润预计2277.16百万元，同比增长45.55%。
• 2024年：预计营业收入9530.64百万元，同比增长34.71%；归母净利润预计3122.82百万元，同比增长37.14%。

风险提示

• 定增项目进度不达预期
• 下游需求回暖不达预期
• 行业竞争加剧

估值与投资建议

• PE估值：2023年给予35倍PE，对应目标价格41.65元
• 盈利预测：公司有望在2023年实现毛利率回升至48.7%，2024年有望进一步提升至50.6%
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级

总结

三环集团在MLCC业务上具备显著优势，高容产品放量有望推动公司业绩回暖。公司通过定增项目提升产能，加强高容产品布局，同时在陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷封装基座等业务上持续拓展，形成多元增长点。随着5G、新能源汽车等下游需求回暖，MLCC行业有望进入上行周期，公司作为国产替代的领先者，具备良好的成长前景。