20220826-浙商证券-三环集团-300408.SZ-三环集团首次覆盖报告_一体化电子陶瓷龙头发力高容MLCC_19页_2mb

三环集团（300408）首次覆盖报告总结

核心内容

三环集团是国内领先的电子陶瓷材料企业，专注于电子陶瓷业务50余年，已发展为涵盖材料、设备、工艺、产品等全产业链的平台型企业。公司产品包括MLCC（多层片式陶瓷电容器）、光纤陶瓷插芯、PKG（陶瓷封装基座）等，其中MLCC业务是公司未来增长的重要引擎。

主要观点

1. 一体化布局优势显著
   三环集团掌握从粉体制备、专用设备制造、前道成型烧结、后道加工及表面处理的全部工艺，是国内少数实现垂直一体化的电子陶瓷企业。其高毛利率和稳定净利率（分别维持在45%左右和30%左右）体现出强大的盈利能力，ROE稳定在15%-20%之间，资产负债率低（10%-15%），财务状况良好。

2. MLCC市场前景广阔
   全球MLCC市场在2025年预计将达到1490亿元，中国占全球市场约45%。MLCC向小型化、高容化发展，高容MLCC需求旺盛，三环在该领域具备竞争优势。当前高容产品占MLCC销售比例不高，但凭借全产业链优势，有望在未来逐步提高占比。

3. MLCC价格有望筑底回升
   当前MLCC和芯片电阻处于库存去化阶段，预计2022年四季度库存逐步消化，2023年价格有望筑底回升。三环有望借势发力，迎来业绩拐点。

4. 高容MLCC技术壁垒高
   高容MLCC对材料、工艺和设备要求更高，成本结构中陶瓷粉料占比达35%-45%，远高于低容产品的20%-25%。三环凭借自身技术积累和一体化优势，在高容MLCC领域具备竞争力。

5. 海外大厂布局车规级MLCC
   村田、三星电机、太阳诱电等海外大厂正在积极布局车规级MLCC市场，推动行业向高可靠、高耐压、高容值方向发展。三环在车规级市场也有望受益。

关键信息

财务表现

• 2017-2021年营业收入CAGR为16.58%，归母净利润CAGR为13.68%。
• 2021年营收为62.18亿元，归母净利润为20.11亿元。
• 2022/2023/2024年预计归母净利润分别为20.58亿元、26.44亿元、33.32亿元，对应PE分别为24.92X、19.39X、15.38X。

盈利预测

• 2022年预计营收为69.55亿元，同比增长11.84%。
• 2023年预计营收为83.07亿元，同比增长19.45%。
• 2024年预计营收为104.13亿元，同比增长25.35%。

估值分析

• 给予2023年30XPE，目标市值为793.2亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• MLCC需求不及预期；
• 高容MLCC扩产不及预期；
• 竞争加剧的风险。

业务结构

产业链布局

三环集团处于电子陶瓷产业链的核心位置，上游涉及陶瓷粉料、金属材料等资源类产业，下游应用于消费电子、通信、汽车电子等领域。公司具备从粉体到成品的完整生产链条，拥有自主设计制造设备的能力，90%的关键设备来源于内部研发。

技术优势

• 材料技术：掌握纳米氧化锆粉体注射料有机添加剂配方技术。
• 制造工艺：具备注射成型、精密研磨、密堆积烧结等核心技术。
• 模具与设备：自行设计和制造模具与核心设备，保障生产效率与成本控制。

市场竞争格局

• 全球市场份额：村田占据33%，三星电机22%，太阳诱电10%，三环仅占2%。
• 国内替代空间：国内企业在全球市场份额占比约45%，但目前份额较低，存在较大的替代空间。

未来增长点

• 高容MLCC：未来三环将重点发力高容MLCC，预计2023年产能将增长至2400亿只/年，2024年达3000亿只/年。
• 车规级市场：随着新能源汽车和智能驾驶的发展，车用MLCC需求将稳步增长，三环有望参与该领域竞争。

总结

三环集团凭借一体化的产业链布局和强大的技术实力，成为国内电子陶瓷行业的领军企业。随着MLCC市场向高容化、小型化、车规级方向发展，三环有望在高容MLCC市场实现突破，推动公司业绩增长。公司财务稳健，盈利能力强，未来成长性突出，给予“买入”评级。