20170707-兴业研究-2017年下半年城投行业展望_资质甄别为上_22页_1mb

城投行业2017年下半年展望总结

一、行业现状：政企债务边界逐步划清，城投兜底信仰持续减弱

随着政策的不断推进，地方政府与城投平台之间的债务边界逐步明确。地方政府财政收入增速放缓，叠加中央减税降费政策，导致地方政府资金压力增大。在此背景下，城投平台的财政兜底效应逐渐减弱，市场对其信用支持的预期下降。

• 债务结构变化：地方政府显性债务受限，隐性负债融资成为常态，实际政府债务负担以每年8-10万亿的速度扩张。
• 政策规范：2016年下半年以来，中央出台多项措施规范政府债务举债，包括创设土地储备专项债、成立担保公司、清理违规举债等，坚持“开正门、堵后门”的原则。
• PPP项目局限性：虽然PPP项目在一定程度上缓解了地方政府资金压力，但实际落地项目较少，且多数为政府付费或可行性缺口补助，面临支出天花板限制。
• 政府购买服务的界定：财政部明确了政府购买服务的正面清单与负面清单，以规范融资行为，防止变相举债。
• 债务置换进展：自88号文后，城投债提前置换案例增多，除个别失败案例外，多数成功完成置换。

二、下半年展望：违约概率较小，但估值压力仍在

尽管城投平台的偿债能力有所改善，但其面临的融资压力依然显著。

• 偿债能力提升：近年来的巨额债务置换使城投平台有息负债占比下降，货币资金对短期负债的保障程度上升。
• 融资压力加剧：2017年上半年以来，城投平台净融资持续为负，叠加债务到期高峰，融资难度加大。
• 政策风险影响：中央强调防范区域性系统性风险，短期内城投违约概率较低，但政策效应持续发酵将削弱其财政兜底光环。
• 估值压力持续：在财政支持减弱和融资渠道受限的背景下，城投债估值仍面临重估压力。

三、投资策略：资质甄别为上

面对城投行业转型与分化，投资者应更加注重主体资质的甄别。

• 城投平台转型：由于地方政府财政资源有限，城投公司必须向产业化转型，从无实质性业务的融资平台转变为具备自主经营能力的实体。
• 业务与资金来源分化：城投平台的业务和资金来源与地方政府资质密切相关，部分地区的城投平台可能面临“有心偿付但无力付款”的情况。
• 资产重组趋势：2016年以来，城投平台的资产划转、并购重组和资产置换事件明显增加，反映出行业整合与优化的动向。
• 投资建议：投资者应重点关注具备真实业务、良好盈利能力及市场化融资能力的城投平台，避免盲目依赖财政兜底。

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