2017年下半年城投行业展望：资质甄别为上_23页-2mb

城投行业2017年下半年展望总结

核心内容

本报告由兴业研究地方政府及城投行业分析师朱飞飞、程谦撰写，聚焦于2017年下半年城投行业的现状、展望及投资策略，强调在政企债务边界逐步明确、财政兜底效应减弱的背景下，对城投平台进行资质甄别的重要性。

行业现状

政企债务边界逐步划清，城投兜底信仰持续减弱

1. 地方政府收支压力凸显：
   地方政府资金需求持续旺盛，基建投资增速维持在20%高位，但财政收入增速趋势性下滑，叠加中央减税降费政策，导致地方政府收支压力增大。

2. 显性债务受限，隐性负债增加：
   虽然官方公布的债务规模未明显增长，但实际政府债务负担仍以每年8-10万亿的速度扩张，地方政府不得不通过隐性负债融资。

3. PPP项目落地有限：
   虽然PPP项目可以缓解地方政府资金压力，但实际落地项目占比较低，且多数为政府付费和可行性缺口补助类，面临10%的支出天花板限制。

4. 中央规范举债行为：
   自2016年下半年起，中央出台多项政策规范政府债务举债，坚持“开正门、堵后门”的原则，包括创设土地储备专项债、成立担保公司、清理违规举债等。

5. 债务置换持续推进：
   自88号文发布以来，城投债提前置换案例增多，除个别失败案例外，多数成功完成置换。

6. 城投债与产业债利差收窄：
   由于政企债务边界逐步清晰，城投平台财政兜底效应减弱，城投债与产业债之间的利差明显收窄。

下半年展望

违约概率较小，但估值压力仍在

1. 偿债能力改善：
   受益于近年来的巨额债务置换，城投平台的偿债指标明显改善，有息负债占比下降，货币资金对短期负债的保障程度上升。

2. 净融资收缩与到期高峰叠加：
   2017年上半年以来，城投平台净融资持续为负，叠加持续到期高峰，融资压力加大。

3. 政策效应持续发酵：
   尽管中央强调不发生区域性系统性风险，短期内城投违约概率较小，但随着政策的进一步落实，财政兜底效应逐渐减弱。

4. 估值重估压力仍存：
   城投平台的估值仍面临重估压力，主要源于其财政支持的不确定性及融资环境的收紧。

投资策略

资质甄别为上

1. 城投公司转型趋势明显：
   鉴于政府表内财政收入和债务收入难以满足资金需求，城投公司必须进行产业化转型，以增强自身盈利能力。

2. 转型方向：

   • 无实质性业务、债务被认定为政府债务的城投公司：需被淘汰或重组。
   • 准公益性业务运营实体：应逐步向市场化运营转型。
   • 一般工商企业：可作为城投平台的补充或合并对象。
   • 国有控股产业公司：可能成为城投平台整合的目标。

3. 发债城投资产重组增多：
   自2016年以来，城投平台的资产划转、并购重组、资产置换等事件显著增加，印证了转型趋势。

4. 资质甄别必要性：
   随着城投平台业务和资金来源的地方政府资质分化，部分地方政府可能有心偿付但无力付款，因此对城投平台的资质甄别变得尤为重要。

关键信息

• 政策背景：中央持续规范地方政府债务，强调“开正门、堵后门”，清理违规举债行为。
• 市场影响：城投债与产业债利差收窄，反映出市场对城投平台财政支持的信心下降。
• 未来趋势：城投平台将逐步向市场化转型，优质平台将获得更多融资支持，而劣质平台则可能面临信用风险。
• 投资建议：投资者应重点关注城投平台的资质，甄别其是否有持续盈利能力及地方政府支持力度。

重要声明

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