2020下半年城投债投资策略：居安思危-20200612-申万宏源-43页_2mb

居安思危：2020下半年城投债投资策略总结

核心内容

本报告分析了2020年下半年城投债的投资策略，重点围绕政策环境、融资与偿债能力、利差与收益率走势、隐性债务置换机会等方面展开，为投资者提供投资建议。

主要观点

• 政策继续利好城投：2020年新增1万亿元财政赤字和1万亿元特别国债，全部转给地方，城投债无信用风险，预计未来1-2个季度城投债将偏强。
• 融资格局改善：城投债净融资规模持续上升，尤其在宽松的融资环境下，2020年3、4月净融资继续放量。
• 偿债压力增大：2020年城投债总体到期压力高于2019年，非标融资压力也明显加大，部分省市财政收入大幅下降。
• 利差与收益率走势：在债牛拐点处，利率债收益率走势先于城投债，城投债行情预计延后3-6个月且仍有下行空间。短久期城投债走势先于长久期，高评级城投债走势先于低评级。
• 隐性债务置换机会：银团参与高速公路债务置换，有利于降低城投公司债务压力，利好相关城投债，建议适度下沉。
• 未来风险提示：随着经济企稳，2021年城投债融资政策可能边际收紧，需警惕估值波动风险。2021年产业债的性价比将好于城投债。

主要内容分析

1. 政策宽松下城投融资大幅改善

• 2020年两会后，新增财政赤字和特别国债全部转给地方，资金直达基层。
• 地方政府专项债券发行规模增加，融资环境持续宽松。
• 城投债净融资规模连续三年上升，2020年预计继续上升并超越2016年历史高点。
• 基建相关行业（如交通运输、水利、电力等）融资改善明显。

2. 偿债压力增大、偿债能力弱化

2.1 债券到期压力

• 2020年城投债总体到期压力高于2019年，二季度为到期高峰。
• 到期债券以高评级为主，但整体偿债能力下降。

2.2 非标融资压力

• 基建非标到期规模高于2019年，非标融资压力显著增加。
• 房地产和工商企业非标净融资连续为负，显示非标融资环境恶化。

2.3 地方债务率陡升

• 新冠疫情导致财政减收增支，地方债务率显著上升。
• 青海、甘肃、贵州、云南等省市债务率较高，需重点关注。

2.4 城投自身盈利能力恶化

• 2020年一季度，800家城投公司中640家ROA同比下降，其中360家ROA小于0，显示盈利能力显著下滑。
• 一些省份（如江苏、浙江、重庆）城投盈利下降较多，反映偿债能力弱化。

3. 债牛拐点处利差与收益率走势

• 历史数据显示，利率债收益率走势先于城投债，预计本轮城投债行情延后3-6个月。
• 短久期城投债调整幅度大于长久期，高评级城投债走势先于低评级。
• 当前城投债收益率分位数处于历史极低水平，利差分位数也处于低位，但长久期低评级仍有下行空间。

4. 隐性债务置换下的城投债机会

• 高速公路债务置换是隐性债务化解的重要方式，通过银团贷款拉长债务期限、降低利率。
• 2018年以来，多个省市已进行高速公路债务置换，规模达数千亿。
• 镇江试点方案未获财政部通过，但高速公路类资产因有通行费收入，资产质量较高，银团参与置换积极性强。
• 建议关注拥有通行费收入的城投平台，如浙江、广东、湖北等。

关键信息总结

• 政策支持：2020年财政政策继续支持城投，城投债无信用风险。
• 融资改善：城投债净融资规模持续上升，非标融资压力加大。
• 偿债压力：地方债务率上升，城投盈利能力恶化，偿债能力弱化。
• 利差与收益率走势：利率债走势先于城投债，短久期和高评级城投债表现更优。
• 隐性债务置换：银团参与高速公路债务置换，降低债务压力，利好相关城投债。
• 未来展望：2021年城投债融资政策可能边际收紧，产业债性价比更高。

附注信息

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