城投债相关问题观察系列之二：城投债仍维持适当谨慎态度-20181229-国开证券-20页_1mb

城投债仍维持适当谨慎态度总结

核心内容

本报告主要分析了2018年及2019年城投债的监管趋势、债务置换进展、债务处置路径以及未来发展趋势，强调了当前城投债面临的较高风险与挑战，建议投资者保持适度谨慎态度。

主要观点

1. 城投监管趋严

• 监管框架初步形成：自2013年起，城投债监管逐步加强，形成了较为完整的监管体系，地方政府去杠杆工作有序推进。
• 政策导向明确：2018年年初以来，财政部194号文和23号文的发布，进一步规范了地方政府融资行为，遏制隐性债务增量成为政策重点。
• 风险事件频发：城投非标违约事件频发，反映出信用收缩背景下融资平台风险逐步释放，但真正意义上的城投违约尚未发生。

2. 债务置换结束

• 存量债务置换完成：截至2017年底，全国地方政府存量债务约15.4万亿元，2016-2017年已基本完成置换。
• 二次置换可能性低：财政部强调“开前门、堵偏门”的总思路，隐性债务二次置换可能性较低，当前首要任务是遏制隐性债务扩张。
• 过渡期延长：2018年债务置换过渡期有所延长，地方政府需全面摸底隐性债务，制定化解方案。

3. 债务处置路径

• 化解存量债务：通过融资平台转型、PPP运作、盘活资产等方式化解存量债务，财政资金不作为主要资金来源。
• 明确权责关系：中央和地方政府在债务管理中的权责关系需进一步明确，以适应区域经济发展需求。
• 分类化解：根据还款来源情况，采取不同化解策略，政府需承担无还款来源债务的主体责任。

4. 如何看待城投债

• 融资压力持续：2018年和2019年城投债到期规模均处于高位，部分省市到期压力显著增加。
• 估值承压：城投债估值受到监管趋严和到期压力的影响，低等级城投债信用利差可能进一步扩大。
• 未来风险加剧：随着非标业务受限和融资平台风险分化，城投债风险或边际上升，需关注流动性风险。

关键信息

城投债偿还情况

• 2019年偿还规模：约1.44万亿元，主要券种包括城投公司债、城投私募债、城投中票和城投定向工具。
• 到期规模上升省市：天津（910.3亿元）、重庆（775.5亿元）、河南（502.8亿元）等。
• 到期规模下降省市：广东（230.84亿元）、陕西（148.25亿元）等。

城投债信用利差变化

• 高等级城投债：信用利差压缩幅度有限，目前约7BP。
• 低等级城投债：信用利差压缩明显，但未来存在走扩压力。

流动性风险关注点

• 云南省：PPP项目整改金额达1944.1亿元，为全国首位，需警惕流动性风险。

债务置换与融资成本

• 债务置换近尾声：截至2018年底，非债券形式存量债务仅剩约1.73万亿元，未来二次置换概率较低。
• 融资成本难降：债务置换结束，融资成本下行空间有限，需关注利率变化对城投债的影响。

风险提示

• 基本面回暖：可能提升市场风险偏好。
• 通胀压力加大：影响融资成本和债务负担。
• 美联储加息：对全球债市造成冲击，影响城投债估值。
• 政策监管趋严：非标业务受限，融资渠道收窄。
• 供需变化：可能引发城投债市场波动。

未来发展展望

• 政策影响：地方政府对城投债的依赖将逐步降低，融资平台需更加市场化运作。
• 非标业务缩减：资管新规及银信合作新规将推动非标业务规模持续缩减。
• 风险分化加剧：城投债风险将更加分化，需关注不同平台的偿债能力和政策支持。

城投债区域分布

• 城投债余额：江苏、浙江、湖南、天津、重庆等地城投债余额较高。
• 期限结构：1-3年期城投债余额最大，其次为3-5年期和5-7年期。

建议

• 谨慎对待低等级城投债：自身造血能力差的平台信用风险较高。
• 关注流动性风险：特别是云南等PPP项目整改任务重的地区。
• 持续跟踪政策变化：城投债投资需密切关注政策进展和市场动态。

分析师简介

• 水兵：武汉大学金融学博士，国开证券研究部固定收益分析师，长期从事固定收益与金融工程研究。

投资评级标准

• 行业投资评级：强于大市、中性、弱于大市。
• 短期股票投资评级：强烈推荐、推荐、中性、回避。
• 长期股票投资评级：A、B、C。

免责声明

• 报告来源：国开证券研究部，仅供客户使用。
• 信息来源：公开资料，不保证其准确性。
• 投资建议：仅反映分析师观点，不构成投资建议，客户需自行决策并承担风险。

图表目录

• 图1：2017年年底财政部报告中明确严控地方政府隐性债务。
• 图2：各省市的地方债和城投债余额情况。
• 图3：历年城投债发行支数和发行规模变化。
• 图4：历年城投债净融资额。
• 图5：历年城投债总偿还量变化。
• 图6：近3年城投债总偿还量变化。
• 图7：2019年城投债到期量上升的省份。
• 图8：2019年城投债到期量下降的省份。
• 图9：2017-2019年连续三年偿还量上升的省份。
• 图10：2018年下半年高、低等级城投债的信用利差变化。
• 图11：新增委托贷款及信托贷款。