20180319-长城证券-中顺洁柔-002511.SZ-_产能+渠道_双轮驱动_深刻受益消费升级_38页_3mb

报告摘要

中顺洁柔深度报告总结

核心内容

中顺洁柔（002511）是A股品牌生活用纸唯一的上市企业，具备一定的稀缺性。公司以“洁柔”为核心品牌，聚焦高端产品，推动产品结构优化，实现业绩显著改善。随着新销售团队的引入，公司迎来业绩回升拐点，并通过“产能+渠道”双轮驱动，持续提升市场竞争力。公司主要产品包括卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等，拥有“洁柔”、“太阳”两大品牌，覆盖全国1100多个区县市，并远销海外。

主要观点

市场潜力大：我国人均生活用纸消费量远低于发达国家，但增速较快。随着经济稳定增长、消费升级、二胎政策等利好，生活用纸市场具备广阔增长空间。
行业集中度提升：环保政策趋严，推动落后产能淘汰，行业集中度持续上升。2016年CR4达到32%，远低于欧美成熟市场，中顺洁柔仍有较大市场份额提升空间。
高端化趋势明显：非卷纸类产品收入占比从2010年的40.6%提升至2016年的53.5%，毛利率显著提高，公司通过产品结构优化提升盈利能力。
成本控制与提价策略：高浆价对公司毛利率形成压力，但公司通过内部降本增效、产品提价、合理库存管理等手段缓解影响。
渠道优化与扩张：公司通过GT、KA、AFH、EC四大渠道拓展，实现销售网络下沉和渠道优化。电商渠道增速较快，成为未来增长新引擎。
管理机制优化：引入金红叶团队后，公司推出股权激励、员工持股及经销商持股计划，有效激发团队积极性和市场潜力。
产能扩张计划：未来五年每年投放约10万吨产能，完善全国性布局，满足市场需求。

关键信息

股票信息

目前股价：15.5元
总市值：117.41亿元
流通市值：113.67亿元
总股本：75,746万股
流通股本：73,339万股
12个月最高/最低：17.45元 / 10.41元

盈利预测

年份	营业收入（亿元）	同比增速	净利润（亿元）	同比增速	摊薄EPS（元）	PE（倍）
2017E	46.38	21.8%	3.49	34.01%	0.46	33
2018E	57.17	23.3%	4.50	28.8%	0.59	26
2019E	69.51	21.6%	5.82	29.5%	0.77	20

市场表现

2017年营收增长：21.76%
2017年归母净利润增长：34.01%
2016年归母净利润：2.6亿元，同比增长195.3%
2015年营收增长：仅个位数增长，进入发展瓶颈期

股权结构

邓氏家族控股：合计持股50.74%，其中邓颖忠持股38.68%，邓冠彪、邓冠杰分别持股6.13%、5.92%
股权激励：2015年推出1900万股限制性股票激励计划，2017年员工持股计划已购入1665.31万股，占总股本2.20%

渠道建设

GT渠道：覆盖全国1100多个区县市，经销商数量达1700家，增速21.43%
KA渠道：计划将重点卖场转为直营，提升销售能力
AFH渠道：主要客户为中石化、中石油等，增长潜力大
EC渠道：电商渠道增速高达106.57%，2017年销售收入占比提升至18%

产能布局

七大生产基地：分布于广东中山、江门、云浮、四川成都、浙江嘉兴、湖北孝感、河北唐山
2016年总产能：50.5万吨
2017年新增产能：14.5万吨，总产能达65万吨
未来产能计划：2018年拟扩建5万吨项目，预计未来5年每年投放10万吨产能

品牌与产品

品牌结构：以“洁柔”为核心，包括Face、Lotion、自然木等系列
自然木系列：主打健康理念，采用100%进口木浆，毛利率高于市场平均水平，成为业绩新看点
产品结构优化：非卷纸类产品占比提升，毛利率从30.04%上升至35.92%

竞争对比

营收规模：中顺洁柔2016年营收38.09亿元，增速28.74%，首次超越维达国际
毛利率：中顺洁柔毛利率提升幅度最大，2017年达35.76%
净利率：2017年净利率达7.54%，跃居行业第二
存货周转率：2017年年化达5.76，接近行业第一金红叶
应收账款周转率：2017年年化达7.98，高于行业平均水平
资产负债率：2017年为38.93%，远低于其他三巨头，具备较强偿债能力

投资建议

投资评级：推荐（首次）
估值分析：公司PE处于行业低位，未来增长潜力大
风险提示：原材料价格上涨、产能释放不及预期、行业竞争加剧、营销渠道建设不及预期

总结

中顺洁柔凭借“产能+渠道”双轮驱动策略，正逐步成长为生活用纸行业的领军企业。公司通过产品结构优化，聚焦高端市场，提升毛利率与净利率，实现业绩显著改善。同时，公司通过股权激励、员工持股及经销商持股计划，有效绑定利益，激发团队积极性。未来，随着电商渠道发展、产能扩张及市场下沉，中顺洁柔有望持续增长，成为生活用纸行业的高增长代表。

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