20250508-天风证券-山西汾酒-600809.SH-25Q1经销商稳定增长_盈利端表现平稳_3页_739kb

山西汾酒（600809）2024年报点评总结

投资评级：维持“买入”评级，目标价未明确，当前价格20.424元，对应PE 19X、PB 17.55，2025-2027年PE预期18X/16X/16X。

2024年核心数据：

• 营收36011亿元（同比+1279%），归母净利润12243亿元（同比+1729%）
• 毛利率76.20%（同比+0.9%），净利率34.00%（同比+1.3%）
• 营收增速12.79%，归母净利润增速17.29%；经营性现金流净额同比+6847%至12172亿元
• 合同负债同比+229亿元至5818亿元，显示销售回款能力增强

2025Q1关键表现：

• 营收16523亿元（同比+772%），归母净利润6648亿元（同比+615%）
• 中高价酒类收入26532亿元（同比+1435%），其他酒类268亿元（同比-1549%）
• 系列酒量价齐升，销量/吨价同比+1296%/+123%
• 经销商数量增至4461家（同比+743家），单商规模同比-788%至7.3657亿元/家
• 毛利率78.80%（同比+1.34%），净利率40.23%（同比+1.13%）
• 经营性现金流净额同比-2.1%至7027亿元

业务结构分析：

1. 价格带增长：中高价位酒类收入占比提升至73.96%（同比+8.6%），系列酒量价齐升成主要驱动力
2. 区域市场：省外收入贡献22374亿元（同比+1381%），占比升至62.37%；省内收入占比下降至36.91%
3. 产品策略：腰部产品放量趋势延续，24Q2利润不及预期反映结构性调整压力

财务预测（2025-2027）：

• 收入预测：390/425/463亿元（同比增速8%/9%/9%）
• 归母净利润预测：130/141/155亿元（同比增速6%/9%/10%）
• 下调盈利预测主要受白酒消费环境弱化的拖累

风险提示：

• 宏观经济下行压力
• 行业竞争加剧
• 省外及中高价位增长不及预期
• 管理费用率提升（2024年销售/管理费用率10.35%/4.02%）

关键财务指标变化：

• 毛利率从75.31%稳步提升至76.20%（2024年）
• EBITDA从14546亿元增至6890亿元（2024年）
• ROE从37.50%降至35.23%（2024年）
• EV/EBITDA从18.77倍下降至12.69倍
• 营运资金变动持续改善（2024年）

企业动态：

• 系列酒量价齐升带动24年营收增长13%，毛利率提升0.93个百分点至76.30%
• 25Q1其他酒类收入下滑突出，但经销商规模持续扩张（单商规模同比-288%）
• 研发与资本支出增速较快，反映长期投入布局

估值数据：

• 2024年市盈率20.35倍、市净率19倍、市销率6.3倍
• 2025年PE预期18倍，PB预期16倍，EV/EBITDA预期12倍
• 投资回收期缩短（2024年EV/EBITDA较2023年下降39%）

总结要点：公司2024年实现业绩爆发式增长，中高价位产品结构性优化显著，省外市场持续贡献主要增量，但其他酒类收入下滑压力显现。2025Q1业绩增长放缓，反映行业环境变化影响。未来三年收入和利润维持个位数增速，估值中枢下调至16倍水平。核心风险在于宏观经济波动和行业竞争格局。