20230829-天风证券-山西汾酒-600809.SH-业绩符合预期_高质量经营趋势不改_3页_717kb

山西汾酒半年报分析总结

核心亮点

• 业绩超预期增长：2023年上半年营收1901亿元，同比增长2398%；归母净利润676亿元，同比增长3500%。Q2单季营收/净利润同比分别增长3175%/4957%，符合业绩预告。
• 青花系列驱动增长：青花系列收入占比提升至45%+（约8555亿元），同比增速超40%，其中青花25表现突出，青花20次之，省外市场拓展加速。
• 市场结构升级：中高价产品营收占比达71.81%，提价红利释放下，弹性增长显著。省外收入占比环比持平，未来目标提升1-2个百分点。

业绩表现

• Q2省内/外收入占比变动+26.4个百分点至40.15%/59.85%，省外扩张以品牌和产品力为核心。
• 费用优化助力利润提升：Q2净利率同比提升333个百分点至30.96%，主要因销售/管理费用率分别下降485/-0.08个百分点，合同负债达5753亿元为Q2增长奠定基础。

产品结构升级

• 青系产品高增：2023H1青花系列收入占比首次超40%，增速高于整体，结构优化持续深化。
• 价格带结构变化：中高价产品（每升130元+）营收占比提升，毛利率增至77.79%，终端动销表现优秀。

销售渠道优化

• 经销商数量增至3775家，平均规模达15.63亿元/家，渠道质量显著提升。
• 直销（团购）营收同比下滑，批发电商分化；控价终端达120万家，渠道管理精细化。

财务数据与估值

• 关键指标：毛利率77.79%，净利率30.96%；ROE 37.97%；EV/EBITDA 30.00倍。
• 盈利预测：上调23/24年归母净利润至1048/1313亿元，新增25年预测1648亿元。
• 估值维持：维持“买入”评级，基于汾酒复兴趋势及α潜力。

投资建议

短期业绩平滑预期，全年20%收入目标不会调整；中长期依托品牌、产品力及数字化战略，在β扩张中具潜在价值。

风险提示

• 批价波动、供货效率不足或终端动销不及预期可能影响增长确定性。