全球股市定价变迁史_从PE到EPS_25页_2mb

报告摘要

投资策略总结：全球股市定价体系从PE到EPS的演变与A股的未来方向

核心内容

本文探讨了全球主要股市定价体系从PE主导向EPS主导的演变过程，并分析了A股当前仍处于PE主导阶段，但正逐步向EPS主导过渡的趋势。定价模型 $P = PE \times EPS$ 说明，股价由PE和EPS共同决定，但PE更多反映市场情绪与预期，而EPS反映企业盈利水平。在机构投资者主导的成熟市场中，EPS成为更重要的变量，推动股市回归价值投资逻辑。

主要观点

1. 海外定价体系的演变

美国：1987年股灾后，定价体系从PE主导向EPS主导转变，机构投资者（养老金、共同基金）崛起是关键因素，PE成为EPS的调节因子。
台湾：2003年外资全面开放后，定价体系从PE主导向EPS主导转变，股市波动率下降，外资推动价值化。
韩国：1998-2008年外资与机构投资者共同发展，推动定价体系从PE主导向EPS主导，PE因子失效，股市进入稳定阶段。
日本：2001年之后，定价体系从PE主导向EPS主导，外资流入和机构化推动股市回归价值投资，PE估值中枢下移。

2. A股定价体系的现状与演变趋势

当前A股：仍以PE为主导，散户占主导地位，交易行为短期化，导致股市频繁波动，脱离基本面。
历史回顾：2002年以来，A股走势主要由PE决定，仅在2016.9-2017.12期间出现EPS主导的阶段。
未来趋势：随着机构化与国际化进程加速，A股将逐步完成从PE主导向EPS主导的演变，外资、养老基金、保险资金等中长期资金将成为推动这一变化的核心力量。

3. 定价体系切换的影响

波动率下降：PE主导时期股市波动率高，而EPS主导后股市趋于稳定。
价值回归盈利：EPS成为主导变量后，市场更注重盈利质量，股价更贴近企业实际价值。
行业分化：外资偏好食品饮料等大消费行业，推动这些行业从PE主导向EPS主导，而周期行业仍由PE主导。

关键信息

定价模型：$P = PE \times EPS$，PE反映市场情绪，EPS反映盈利，两者共同决定股价。
PE与EPS的关系：
- 在PE主导市场，g（盈利增长）是影响PE的关键因素，因此投资者更关注增长预期。
- 在EPS主导市场，ROE（净资产收益率）是影响EPS的重要因素，因此投资者更关注盈利稳定性。
A股机构化进程：散户占比从2010年的60%降至当前的49%，机构投资者包括外资、公募、保险等正在崛起。
外资配置变化：外资在A股中占比持续提升，尤其在食品饮料行业配置比例高，推动行业定价体系向EPS主导转变。
未来预期：A股定价体系将逐步向EPS靠拢，机构化与国际化进程加快，将带来更稳定、更理性的市场环境。

风险提示

历史比较与国际比较可能存在误差；
机构化进程可能不及预期。

图表说明（部分）

图表1：定价模型 $P = PE \times EPS$
图表2：1987年以前标普500走势与EPS走势不一致
图表3：1987年前标普500走势与PE走势一致
图表4：1990年以来标普500走势与EPS走势一致
图表6：1992-2000年标普500走势中EPS和PE的相对贡献
图表8：美国股市投资者结构变化（持股占比）
图表9：2003年后台湾股市走势与EPS一致
图表10：2003年前台湾股市走势与PE一致
图表13：2008年后韩国股市走势与EPS一致
图表14：2008年前韩国股市走势与PE一致
图表17：2001年后日本股市走势与EPS一致
图表18：2001年前日本股市走势与PE一致
图表22：2002年至今上证走势与EPS关系不大
图表23：2002年至今A股走势主要受PE主导
图表24：2016.9-2017.12期间上证走势受EPS主导
图表34：食品饮料行业走势自2017年起由EPS主导
图表35：2017年前食品饮料行业走势由PE主导
图表36：食品饮料行业涨幅自2017年起由EPS主导
图表37：外资大幅配置食品饮料行业
图表38：采掘行业走势与EPS无关
图表39：采掘行业走势由PE主导
图表40：机构化带来定价体系从PE进化到EPS
图表41：定价模型 $P = PE \times EPS$ 拆解
图表42：A股PE主导的定价体系决定g的重要性
图表43：美股EPS主导的定价体系决定ROE的重要性

结语

全球成熟市场经历了从PE主导向EPS主导的演变，A股正逐步迈向这一趋势。随着机构化和国际化进程的加快，未来A股将更加注重盈利质量与稳定性，而非单纯的增长预期。市场将逐步回归价值投资逻辑，投资者也应相应调整投资策略，关注ROE的稳定性，而非仅仅追求高增长。

作者信息

分析师：张启尧
执业证书编号：S0680518100001
邮箱：zhangqiyao@gszq.com

机构信息

国盛证券研究所
- 北京：北京市西城区平安里西大街26号楼3层，邮编：100032
- 南昌：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦，邮编：330038
- 上海：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层，邮编：200120
- 深圳：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼，邮编：518033
- 邮箱：gsresearch@gszq.com

展开完整摘要