环保＆公用事业行业2020年度策略：逆周期与类债券，火电预期差最大-20191111-兴业证券-39页_2mb

公用事业行业2020年度策略总结

核心内容概述

本报告分析了2019年公用事业行业（包括电力、水电、环保和燃气）的市场表现、行业趋势及投资建议，指出在经济增速放缓和“房住不炒”政策背景下，用能需求增速下降，但清洁能源和环保行业具备长期增长潜力。同时，国家管网公司即将成立，推动燃气市场化改革。

主要观点

1. 经济增速降档，用能需求增速向下

• 经济下行压力持续：2019年第三季度GDP增速为6.0%，增速环比下滑0.2个百分点。
• 房地产不再作为短期拉动经济的手段：房地产开发投资增速下降，对动力煤价格和煤炭产量产生负面影响。
• 全社会用电量增长放缓：2019年1-9月全社会用电量同比增长4.4%，增速相比去年同期大幅下滑4.5个百分点。
• 房地产与煤炭正相关：房地产开发投资与煤炭价格和产量存在显著正相关关系。

2. 火电行业：区域性亏损依然存在，静待盈利能力均值回归

• 煤价下行带动盈利修复：2019年前三季度火电板块归母净利润同比增长42%，其中长源电力、华能国际等公司业绩显著改善。
• 区域性亏损仍存：2019年上半年，火电行业亏损比例降至22.62%，但仍以中部、东北地区亏损面较高。
• 市场化电价机制推进：取消标杆电价，改为“基准价+上下浮动”的市场化机制，电价波动趋于稳定。
• 煤价中长期趋势向下：供需偏宽松，煤价将逐步回落，火电盈利预期有望进一步改善。

3. 水电行业：大型水电“类债”属性凸显，静待降息预期

• 长江电力利润窄幅波动，股价上涨显著：16年底至今股价上涨超60%，主要得益于“类债”属性和高股息率。
• “类债”属性原因：水电资产运营期呈现现金牛特性，行业格局稳固，资本开支持续下行。
• 多库联调提升稳定性：如长江电力通过四库联调提高发电量，减少来水波动影响。
• 大型水电优势明显：如雅砻江水电利用小时数高于行业平均，发电效率高。

4. 环保行业：回归公用事业属性，关注大固废和清洁供暖

• 环保行业以BOT/PPP模式为主：资金密集，长期看仍是时代焦点。
• 环保运营代表未来：运营能力将成为估值提升的关键，联美控股作为清洁供暖龙头，14年涨幅达859%，年复合收益率17%。
• 运营提升ROE：环保运营企业初始投资完成后，销售净利率和总资产周转率提升，ROE持续增长。

5. 燃气行业：国家管网公司成立在即，市场化改革破局

• “三桶油”一体化运营存在障碍：第三方气源接入受限，管网公司成立将打破垄断。
• 改革目标：管住中间，放开两头：输配环节由政府定价，出厂价和终端价由市场决定。
• 天然气消费量增长：1-8月消费量同比增长10.1%，产量增长10.57%，进口量增长10.54%。
• 管网体系逐步完善：长输管网初具规模，未来将实现更多气源接入和价格市场化。

关键信息

• 经济增速放缓：2019年三季度GDP增速为6.0%，全社会用电量增速放缓至4.4%。
• 房地产与煤炭关系：房地产开发投资与煤炭价格、产量正相关，政策收紧影响用能需求。
• 火电盈利修复：煤价下行带动火电板块盈利修复，但区域性亏损仍存。
• 水电“类债”属性：长江电力、国投电力等大型水电公司具备稳定现金流和高股息率。
• 环保运营价值凸显：环保行业回归公用事业属性，联美控股作为典型代表，ROE持续增长。
• 燃气市场化改革：国家管网公司成立推动燃气行业改革，打破“三桶油”垄断。

投资建议

电力行业

• 火电：关注华电国际、华能国际、华能国际（H+A）及区域性公司如长源电力、皖能电力、内蒙华电。
• 水电：配置国投电力、长江电力，推荐福能股份（海上风电）。
• 清洁能源：关注海上风电龙头。

环保行业

• 大固废板块：推荐瀚蓝环境、伟明环保、东江环保等。
• 清洁供暖：关注联美控股，其ROE持续提升。
• 生物质热电联产：推荐长青集团。

燃气行业

• 管道运营商：推荐深圳燃气，关注百川能源。
• 气源供应商：推荐新天然气，关注蓝焰控股、沃施股份等。

风险提示

• 电价下调风险
• 利用小时下降风险
• 煤炭价格波动风险
• 天然气消费需求不及预期
• 原油价格波动风险
• 政策变动风险
• 项目进度不及预期风险

重点图表

• 图1：2019Q3 GDP增速为6.0%
• 图2：全国固定资产投资累计同比增速
• 图3：基础设施投资（不含电力）累计同比增速
• 图4：房地产开发投资同比增速
• 图5：制造业投资增速
• 图6：9月PMI回升0.3至49.8
• 图7：9月PPI同比-1.2%
• 图8：公用事业为一次能源转换平台
• 图9：全社会累计用电量及同比增速
• 图10：全社会当月用电量及同比增速
• 图12：房地产开发投资完成额与动力煤价格正相关
• 图13：房地产开发投资完成额与煤炭产量正相关
• 图16：煤炭价格走势
• 图17：部分火电公司9M19归母净利润增速
• 图29：长江电力EPS及每股分红
• 图30：长江电力股息率与国债收益率对比
• 图31：陆股通持股比例变化
• 图32：保险持股比例变化
• 图34：水电装机容量
• 图35：七大水电集团装机情况
• 图36：水电行业资本开支
• 图37：三峡电站入/出库流量、库水位
• 图38：四库联调增加发电量
• 图39：环保的终极形态是运营
• 图40：联美控股发展历程及超额收益
• 图41：联美控股ROE持续增长
• 图42：联美控股EPS持续增长
• 图43：ROE、销售净利率、总资产周转率变化趋势
• 图44：总资产周转率、净资产变化趋势
• 图45：销售净利率、销售收入、折旧摊销变化趋势
• 图46：燃气改革线路图
• 图47：我国天然气管网图
• 图48：三桶油产业链垂直一体化
• 图49：国家管网公司成立对产业链的影响
• 图50：国内天然气消费量累计值
• 图51：国内天然气产量月度累计值
• 图52：进口量月度累计值（LNG+PNG）
• 图53：PNG进口量月度累计值
• 图54：LNG进口量月度累计值
• 图55：对外依存度月度累计值
• 图56：2018-2019年A股环保、公用指数
• 图57：2018-2019年A股、H股环保指数
• 图58：2019年1-10月A股环保公用细分板块涨跌幅
• 图59：2019年1-10月A股环保公用行业涨跌幅前五
• 图60：环保与公用行业整体估值变化情况（PETTM）
• 图61：A股公募基金重仓股配置环保公用行业趋势
• 图62：A股公募基金重仓股配置环保板块趋势
• 图63：A股公募基金重仓股配置水务板块趋势
• 图64：A股公募基金重仓股配置水电板块趋势
• 图65：A股公募基金重仓股配置火电板块趋势
• 图66：A股公募基金重仓股配置燃气板块趋势

表格汇总

• 表1：房地产不再作为短期拉动经济的手段
• 表2：各区域火电厂亏损程度
• 表3：三大流域调节能力对比
• 表4：四大水电公司近6年ROIC对比
• 表5：三大水电公司利用小时数对比
• 表6：三大水电公司主要经营数据
• 表7：三大水电公司主要盈利指标
• 表8：我国内陆已建成长输跨省管网
• 表9：我国内陆在建/规划长输跨省管网
• 表10：我国天然气进口管道
• 表11：国家管网公司成立步伐渐近
• 表12：重点公司盈利预测及估值（数据截至2019年11月8日）

总结

整体来看，公用事业行业在经济增速放缓、房地产调控加强的背景下，面临一定的挑战，但清洁能源、环保运营及管网改革为行业提供了新的发展机遇。火电板块盈利有望均值回归，水电行业具备“类债”属性，环保行业回归运营属性，燃气行业即将迎来市场化改革。建议投资者关注火电龙头、水电优质资产、环保运营企业及燃气改革受益标的。