20210118-中国银河-化工行业_成本之争主导竞争新格局_规模扩张助力跨周期高成长_18页_1mb

文档总结

核心内容

本报告由银河证券研究院化工团队任文坡、林相宜撰写，分析了化工行业在成本竞争方面的格局变化，并重点推荐了卫星石化与宝丰能源两家公司在未来跨周期高成长中的潜力。

主要观点

• 成本之争主导竞争格局：随着烯烃原料多元化的发展，石油路线的占比逐渐下降，乙烷、煤等低成本路线逐渐成为主流，推动行业竞争向成本方向倾斜。
• 低成本业务扩张助力高成长：拥有低成本原料优势并实现规模扩张的企业将在未来市场中占据有利地位，实现跨周期的高成长。
• 卫星石化：打造“C2+C3”双龙头：通过乙烷蒸汽裂解项目和C3产业链扩张，公司有望在2021-2022年实现业绩大幅增长。
• 宝丰能源：“黑金”铸“白马”：依托煤化工优势，公司具备显著的成本竞争力，未来在焦炭和聚烯烃业务上的扩张将带来高成长。

关键信息

一、成本之争主导行业竞争新格局

• 乙烯原料多元化：煤路线和乙烷路线发展迅速，石油路线占比从2015年的83%下降至2019年的76%。
• 丙烯原料多元化：煤/甲醇制丙烯和PDH产能占比分别为22%和17%，石油路线占比由97%降至60%。
• 供需变化与竞争加剧：乙烯、丙烯进入新一轮投产高峰，预计持续到2022年，下游产品扩能增速远超需求增长，导致行业竞争加剧。
• 未来盈利压力：预计未来1-2年产业链整体盈利能力将有所收窄，行业竞争将主要体现在成本控制能力上。

二、低成本业务扩张助力跨周期高成长

• 乙烷/煤路线成本优势显著：乙烷路线成本最低，尤其在油价上涨时优势更加明显。
• 卫星石化布局全面：公司持续扩张C3产业链，同时推进乙烷蒸汽裂解项目，预计2021年一季度投产一阶段125万吨/年项目，2022年实现产能翻倍。
• 财务预测：预计2020-2022年卫星石化营收分别为108、197、273亿元，归母净利润分别为13.8、29.6、41.2亿元，每股收益（EPS）分别为1.13、2.42、3.36元，对应PE分别为25.4、11.9、8.5。

三、卫星石化分析

（一）业务布局

• C3业务扩张：丙烯酸酯、聚丙烯产能扩张67%，预计2021年、2022年贡献业绩。
• C2业务布局：涵盖乙烷资源获取、管道港口建设、运输船租赁、裂解及下游装置建设等，一阶段项目于2021年一季度投产，二阶段项目将助力公司高成长。

（二）关键假设

• 丙烷价格：预计2020-2022年丙烷价格分别为402、440、485美元/吨。
• 丙烯酸及酯：假设2021年18万吨/年丙烯酸、30万吨/年丙烯酸酯项目满负荷运转。
• 乙烷价格：2020-2022年乙烷价格分别为140、200、220美元/吨。
• 其他业务：高分子乳液、颜料中间体等业务毛利率相对稳定，SAP业务略有增长，双氧水项目2022年满负荷运转。

（三）投资建议

• 评级：维持“推荐”评级。
• 风险提示：包括丙烷价格波动、乙烷价格上涨、产品价差下跌、新建项目达产不及预期等。

四、宝丰能源分析

（一）业务布局

• 煤化工优势：以煤为原料生产烯烃，具备显著成本优势，投资/折旧、蒸汽动力、人工等方面成本较低。
• 产能扩张：2021年底将投产焦炭二期300万吨/年项目，2022年底投产烯烃三期100万吨/年项目，远期内蒙400万吨/年烯烃项目将推动高成长。

（二）关键假设

• 油价预期：中远期油价中枢向上，假设2021、2022年Brent油价分别为55、60美元/桶。
• 产能与成本：假设远期内蒙400万吨/年烯烃项目煤炭自给，吨成本在100元/吨，PE、PP销量来自自产煤。
• 焦炭与聚烯烃盈利能力：焦炭产业链盈利能力基本不变，聚烯烃-原油价差存在收窄趋势。

（三）投资建议

• 评级：维持“推荐”评级。
• 财务预测：预计2020-2022年营收分别为163、182、245亿元，归母净利润分别为49.5、57.1、82.3亿元，每股收益（EPS）分别为0.67、0.78、1.12元，对应PE分别为19.8、17.2、11.9。
• 远期预测：若内蒙项目全部达产，EPS有望达到4元/股；若煤炭依赖采购，EPS也有望在3元/股以上。
• 风险提示：包括煤炭价格大幅上涨、油价大幅下跌、新建项目达产不及预期等。

总结

报告指出，随着乙烯、丙烯原料多元化的发展，石油路线占比下降，行业竞争逐渐转向成本控制。卫星石化与宝丰能源作为具有显著成本优势的企业，通过业务扩张和产能提升，有望在未来实现跨周期的高成长。银河证券对两家公司均维持“推荐”评级，认为其在行业竞争中具备较强的竞争力和增长潜力。