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成本之争主导竞争新格局，规模扩张助力跨周期高成长

核心内容概述

本文由银河证券研究院化工团队发布，重点分析了化工行业中成本竞争对企业发展的影响，并推荐了卫星石化和宝丰能源两家公司作为具有高成长潜力的企业。文章指出，随着原料多元化趋势的发展，行业竞争将更加激烈，而低成本原料和规模化扩张将成为企业实现跨周期高成长的关键。

主要观点

一、成本之争主导行业竞争新格局

1. 烯烃原料多元化趋势明显：

   • 乙烯生产中，煤路线和乙烷路线发展迅速，石油路线占比下降，从2015年的83%降至2019年的76%。
   • 丙烯原料多元化走在世界前列，煤/甲醇制丙烯和PDH产能分别占总产能的22%和17%，石油路线占比从2010年的97%降至60%。

2. 市场竞争加剧：

   • 自2019年起，乙烯、丙烯进入新一轮投产高峰，预计持续至2022年前后。
   • 由于扩能增速高于需求增速，行业整体盈利能力将有所收窄，竞争将主要体现在成本控制上。

关键信息

二、低成本业务扩张助力跨周期高成长

1. 乙烷与煤路线成本优势显著：

   • 在油价35-45美元/桶时，石油、丙烷、煤路线成本相近；油价上涨时，乙烷与煤路线成本优势更加明显。
   • 企业通过低成本原料和规模扩张，有望在周期波动中保持盈利能力和成长性。

2. 推荐企业：

   • 卫星石化：布局“C2+C3”双产业链，乙烷蒸汽裂解项目一期将在2021年一季度投产，二期将进一步扩大产能。
   • 宝丰能源：以煤为原料生产烯烃，焦炭与聚烯烃业务同步扩张，未来在内蒙布局400万吨/年产能。

卫星石化分析

（一）业务布局与产能扩张

• C3产业链：丙烯酸酯、聚丙烯产能扩张67%，预计2021年和2022年贡献业绩。
• C2产业链：乙烷裂解项目一期125万吨/年将于2021年一季度投产，二期将助力进一步增长。
• 其他业务：高分子乳液、颜料中间体等业务毛利率相对稳定，SAP业务和双氧水项目逐步释放效益。

（二）财务预测

• 营收：预计2020-2022年营收分别为108亿、197亿、273亿元，增速分别为0.2%、82.6%、38.3%。
• 归母净利润：预计分别为13.8亿、29.6亿、41.2亿元，增速分别为8.7%、114.3%、39.1%。
• 每股收益（EPS）：预计2021年为2.42元，2022年为3.36元，对应PE分别为11.85和8.52。
• 投资建议：维持“推荐”评级，看好公司长期发展。

（三）风险提示

• 丙烷价格大幅波动风险
• 乙烷价格大幅上涨风险
• 产品价差下跌风险
• 新建项目达产不及预期风险

宝丰能源分析

（一）低成本优势与规模扩张

• 煤路线优势：成本优势显著，尤其在油价上涨时表现突出。
• 焦炭业务：现有400万吨/年产能，2021年底将新增300万吨/年，2022年底聚烯烃新增100万吨/年产能。
• 远期规划：内蒙400万吨/年烯烃项目将实现煤炭自给，进一步降低成本。

（二）财务预测

• 营收：预计2020-2022年分别为163亿、182亿、245亿元，增速分别为20.3%、11.7%、34.5%。
• 归母净利润：预计分别为49.5亿、57.1亿、82.3亿元，增速分别为30.1%、15.5%、44.0%。
• 每股收益（EPS）：预计2021年为0.78元，2022年为1.12元，对应PE分别为17.17和11.92。
• 远期预测：若内蒙项目全部达产，EPS有望达到4元/股；若依赖采购，EPS也有望在3元/股以上。
• 投资建议：维持“推荐”评级，看好公司高成长性。

（三）风险提示

• 煤炭价格大幅上涨风险
• 油价大幅下跌风险
• 新建项目达产不及预期风险

结论

本文强调了在化工行业中，成本控制和规模化扩张是企业实现高成长的关键。卫星石化和宝丰能源凭借其在乙烷/煤路线的成本优势和持续的产能扩张，被看好为未来具备跨周期高成长潜力的企业。投资建议为“推荐”，但需关注油价、煤炭价格波动及项目达产风险。