化工行业：成本之争主导竞争新格局，规模扩张助力跨周期高成长-20210107-银河证券-18页_739kb

文档总结

核心内容

本报告分析了化工行业在成本竞争主导下的新格局，重点介绍了卫星石化和宝丰能源两家企业在低成本原料路线和规模扩张方面的战略布局，以及其在跨周期高成长中的潜力。

一、成本之争主导行业竞争新格局

主要观点

• 行业竞争格局正由成本优势决定，低成本路线成为企业竞争的关键。
• 烯烃原料多元化趋势明显，石油路线占比下降，煤、乙烷、丙烷等非石油路线逐步崛起。

关键信息

• 乙烯原料构成：煤/甲醇制丙烯和PDH路线占比提升，石油路线占比由2015年的83%下降至2019年的76%。
• 丙烯原料构成：煤/甲醇制丙烯和PDH路线占比提升，石油路线占比由2010年的97%下降至目前的60%。
• 供需预测：2019年起我国乙烯、丙烯进入新一轮投产高峰，预计持续至2022年，下游产品如PE、PP、EO/EG也将面临产能过剩，市场竞争加剧。
• 盈利趋势：预计未来1-2年产业链整体盈利能力将有所收窄，行业竞争将集中体现为成本之争。

二、低成本业务扩张助力跨周期高成长

主要观点

• 乙烷和煤路线具有显著的成本优势，尤其在油价上涨时表现更佳。
• 企业通过低成本原料和规模扩张，能够实现跨周期的高成长。

关键信息

• 乙烷路线：在油价35-45美元/桶时，石油/丙烷/煤路线成本相近；油价上涨时，乙烷路线成本优势突出。
• 煤路线：宝丰能源以煤为原料生产烯烃，具有显著的成本优势，包括投资/折旧、蒸汽动力、人工等方面。
• 卫星石化：通过乙烷蒸汽裂解项目和C3产业链扩张，实现成本优势和规模效应，助力高成长。

三、卫星石化：打造“C2+C3”双龙头，跨周期实现高成长

主要观点

• 卫星石化通过布局C2和C3产业链，形成双龙头优势，具备跨周期成长能力。
• 企业通过乙烷资源获取、运输、裂解及下游产品开发，构建完整的低成本产业链。

关键信息

• 产能扩张：C3产业链丙烯酸酯产能预计增长67%，乙烷蒸汽裂解项目一期125万吨/年于2021年一季度投产，二期预计产能达250万吨/年。
• 财务预测：
  • 2020-2022年营收预计分别为108亿、197亿、273亿元。
  • 归母净利润预计分别为13.8亿、29.6亿、41.2亿元。
  • EPS预计分别为1.13元、2.42元、3.36元，对应PE分别为25.4倍、11.9倍、8.5倍。
• 投资建议：维持“推荐”评级，预计未来成长性良好。
• 风险提示：丙烷价格波动、乙烷价格上涨、产品价差下跌、新建项目达产不及预期等。

四、宝丰能源：“黑金”铸“白马”，掘金正当时

主要观点

• 宝丰能源以煤为原料，构建低成本竞争优势，同时通过规模扩张实现高成长。
• 公司在焦炭和聚烯烃业务上具备显著的产能扩张计划，未来成长潜力大。

关键信息

• 焦炭业务：现有400万吨/年产能，2021年底再投产300万吨/年，合计700万吨/年。
• 聚烯烃业务：现有120万吨/年产能，2022年底再投产100万吨/年，远期在内蒙布局400万吨/年。
• 财务预测：
  • 2020-2022年营收预计分别为163亿、182亿、245亿元。
  • 归母净利润预计分别为49.5亿、57.1亿、82.3亿元。
  • EPS预计分别为0.67元、0.78元、1.12元，对应PE分别为19.8倍、17.2倍、11.9倍。
• 远期预测：若内蒙400万吨/年项目全部达产，EPS有望达到4元/股；若依赖煤炭采购，EPS也有望在3元/股以上。
• 投资建议：维持“推荐”评级，看好其高成长性。
• 风险提示：煤炭价格大幅上涨、油价大幅下跌、新建项目达产不及预期等。

团队介绍

• 任文坡：中国石油大学（华东）化学工程博士，曾任职于中国石油，具有8年实业经验，现为中国银河证券研究院化工组组长。
• 林相宜：南开大学金融硕士、学士，中国注册会计师，曾任职于安永华明会计师事务所，现从事化工和纺织服装行业研究。

投资评级标准

• 行业评级：

  • 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。
  • 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。
  • 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。
  • 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。

• 公司评级：

  • 推荐：公司股价超越分析师所覆盖股票平均回报20%及以上。
  • 谨慎推荐：公司股价超越分析师所覆盖股票平均回报10%-20%。
  • 中性：公司股价与分析师所覆盖股票平均回报相当。
  • 回避：公司股价低于分析师所覆盖股票平均回报10%及以上。

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