瑞思研究专刊——多视角下的公募REITs估值：从理论到实证_34页_6mb

瑞思研究专刊总结：多视角下的公募REITs估值

核心内容概述

本专刊围绕中国公募REITs的估值体系、评估逻辑与实证分析，从产权型和经营收益权型两个维度展开深入探讨。通过多机构合作研究，总结了当前估值体系的特点、核心参数的影响因素以及市场评估值调整的实际情况，旨在推动REITs市场建设与估值定价机制的完善。

主要观点与关键信息

一、我国公募REITs估值体系的主要特点

1. 以现金流折现法（DCF）为主要评估方法

   • 政策层面明确要求以收益法作为主要估价方法，尤其强调DCF的使用。
   • 评估方法需结合市场可比数据进行校验。

2. 资产评估价格对发行规模具有较强指导意义

   • 我国公募REITs的发行价格通常与资产评估结果较为接近，波动范围一般在10%以内。
   • 相较于境外市场，国内评估价格更具决定性。

3. 产权类与经营权类资产估值体系存在“二元属性”

   • 产权类资产估值逻辑相对统一，折现率可参考市场化大宗交易案例。
   • 经营权类资产估值因运营模式差异较大，通常采用WACC模型测算。

二、产权型REITs资产评估的核心参数及其影响因素

1. 产权型资产的定义

   • 以租金为主要收入来源，包括仓储物流、保障性租赁住房、购物中心、产业园区等。

2. 核心参数与影响因素

   • “三面”：收入基本面、成本支出面、收益持续面。
   • “五率”：出租率、增长率、净运营收益率（NOI Margin）、折现率、资本化率。
   • 影响参数的因素包括经济周期、市场流动性、资产类型、租户结构、项目区位、运营管理能力等。

3. 土地剩余年限的影响

   • 土地年期越短，资产价值下降趋势越明显，资本化率和折现率可能出现倒挂现象。
   • 土地续期政策对资产估值具有重要影响。

三、经营收益权型REITs折现率选取逻辑与影响因素

1. 差异化特征与共性

   • 经营收益权型REITs的折现率基于WACCBT计算，与产权类资产存在显著差异。
   • 与商誉减值测试和企业并购评估在理论基础、风险溢价、现金流匹配等方面有相似之处。

2. 折现率影响因素

   • 行业差异：交通基础设施折现率通常高于能源设施。
   • 区域经济水平：经济发达地区折现率较低，欠发达地区较高。
   • 项目阶段：成熟运营期折现率较低，改扩建或新建项目折现率可能上浮。
   • 政策支持：享受固定电价或补贴的项目折现率较低。
   • 技术成熟度：成熟技术折现率较低，新兴技术折现率较高。
   • 区域资源条件：光照/风资源丰富地区折现率较低。
   • 租户结构与租约稳定性：品牌租户、高履约率项目折现率较低。
   • 运营管理能力：专业化运营机构可提升净现金流稳定性，从而降低折现率。

3. 折现率与资本化率的关系

   • 折现率 = 资本化率 + 增长率。
   • 资本化率通过市场提取法获得，折现率则结合风险溢价进行调整。

四、市场评估值调整的实证分析

1. 2024年报中的评估值调整概况

   • 多数REITs估值下调，尤其是经营权类资产。
   • 产权类资产估值基本稳定或略有上升。
   • 评估值下调主要受经营预测调整和折现率调降影响。

2. 分子端与分母端影响

   • 分子端：经营表现下降（如租金下调、出租率降低）是估值下调的主要原因。
   • 分母端：折现率调整主要受利率下行、市场风险偏好变化等影响。

3. 2021年以来的评估值调整特征

   • 2021年：经营权类资产普遍下调，产权类资产普遍上调。
   • 2022年：产权类资产继续上升，经营权类资产多数下调。
   • 2023年：部分资产估值出现波动，反映出市场对经济环境和行业前景的不确定性。
   • 2024年：整体估值调整以下调为主，部分资产因以价换量策略实现收入增长，但估值微调。

五、启示与建议

1. 构建动态化的折现率调整框架

   • 综合宏观经济趋势、资产类型特征及项目微观风险，建立“基础利率 + 风险溢价”的调整机制。
   • 定期更新无风险利率基准，制定差异化的风险溢价调整规则。

2. 通过大宗交易数据进行交叉验证

   • 提取不动产大宗交易信息，构建市场化估值校验体系，提升公募REITs估值的公信力。

3. 推动估值体系与市场环境的动态匹配

   • 随着市场环境的变化，需不断调整估值参数，以反映真实的风险收益特征。

结语

本专刊通过多视角分析，揭示了我国公募REITs估值体系的复杂性与多样性，强调了资产评估在市场建设中的核心作用。未来，随着市场进一步成熟，估值体系将更趋完善，折现率与资本化率的动态关系也将更加清晰。同时，市场各方需共同努力，推动估值定价机制的优化，实现REITs市场的高质量发展。