20220718-光大证券-REITs专题研究报告之五_如何探寻公募REITs的价格中枢_24页_1mb

中国内地公募REITs价格中枢研究总结

核心内容概述

本文旨在通过参考美国、日本、新加坡及中国香港等成熟REITs市场的估值特征，探讨中国内地公募REITs市场的价格中枢。由于中国内地公募REITs市场尚处于发展初期，缺乏足够的历史数据，因此借鉴国际经验成为研究的重要方向。文章从估值方式、市场表现、收益逻辑及风险提示等方面展开分析，提出了适用于中国内地市场的估值指标——P/NAV。

主要观点

1. 海外成熟REITs市场估值方式

• 绝对估值法：以NAV（净资产价值）法为主，通过未来现金流折现计算，具有全周期统计特性。
• 相对估值法：P/FFO（市净率/运营现金流）是常用方式，但其在特许经营权类REITs中适用性有限。
• NAV估值法：适用于中国内地公募REITs，因其能反映底层资产的真实运行情况。

2. 中国内地公募REITs与权益市场估值差异

• 市净率偏离度大：中国内地REITs与同行业上市公司市净率差异较大，部分REITs仍有上涨空间。
• 行业表现不同：
  • 环保类：市净率最高，平均为3.60倍。
  • 产业园区：市净率均值为2.18倍。
  • 仓储物流：市净率均值为2.37倍。
  • 高速公路：市净率与股票市场较为接近，平均为1.15倍。

关键信息

1. 海外市场市净率中枢

• 美国市场：
  • 平均市净率为2.19倍。
  • 仓储类REITs表现最好，平均市净率高达3.47倍。
  • 酒店类REITs表现最弱，平均市净率仅为1.31倍。
• 日本市场：
  • 平均市净率为1.36倍。
  • 仓储类REITs平均市净率最高（1.79倍）。
  • 购物中心类REITs平均市净率最低（0.81倍）。
• 新加坡市场：
  • 平均市净率为1.04倍。
  • 折价REITs占比过半。
• 中国香港市场：
  • 平均市净率为0.58倍，全部折价。
  • 购物中心类REITs市净率相对较高（0.70倍）。

2. 估值方式选择依据

• P/FFO不适用：由于特许经营权类REITs中FFO难以区分运营现金流与本金摊还，因此不适用于中国内地市场。
• P/NAV适用性高：通过NAV的全周期计算方式，结合二级市场价格，形成适用于中国内地的P/NAV指标。

3. 估值提升空间与限制

• 上升空间：部分REITs仍有上涨空间，但需关注市场发展及扩募等因素。
• 价格弹性：特许经营权类项目价格弹性空间较小，而产权类项目更具成长性。

4. 收益分析逻辑

• 产品端收益：受二级市场价格波动影响，短期波动明显。
• 资产端收益：主要来自分红派息和底层资产增值（产权类REITs）。
• 影响因素：
  • 宏观：供需格局、宏观经济环境等。
  • 中观：行业属性、现金流稳定性、项目增长潜力等。
  • 微观：个人投资者占比、可流通规模、租约结构等。

风险提示

1. 政策风险：相关政策可能未达预期。
2. 不可抗力风险：外部环境变化可能影响REITs表现。
3. 经营风险：经济下行或管理人能力不足可能导致基础资产经营不及预期。

图表与数据说明

• 图表1：REITs上市以来溢价率（2021年6月21日-2022年7月14日）。
• 图表2-16：不同国家或地区REITs与房地产上市公司市净率对比。
• 图表27-29：上证指数、AAA级城投债利差、REITs价格波动相关性检验。
• 图表30-33：各行业REITs底层资产分析框架。

结论

中国内地公募REITs市场仍处于发展初期，其估值与权益市场存在较大偏离，部分REITs仍有上涨空间，但需谨慎对待。NAV估值法较为适用，P/NAV指标有助于形成可比分析。同时，REITs的收益主要来源于资产端，其底层资产的资质、现金流稳定性及行业前景是关键因素。未来需关注市场成熟度提升及扩募带来的资产质量改善，以支撑REITs的估值提升。