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固定收益定期：利差下行的方向与空间总结

核心内容

本文主要分析了当前债市利差下行的方向与空间，重点围绕资金价格中枢回落、利率债与信用债利差变化、市场走势及配置建议等方面展开。

主要观点

• 债市走强原因：债市走强主要反映了政策发力节奏可能放缓以及资金价格中枢回落。经济持续恢复，但市场对经济回升已有预期，政策更多处于观望状态，同时信贷节奏放缓导致资金需求下降。
• 资金价格中枢回落：3月初以来，DR007和R007利率中枢下降至2.0%-2.1%，相比2月均值水平明显回落。预计3月中下旬若资金需求回升，央行将加大资金投放以维持资金价格在政策利率附近。
• 存单利率下行空间：若资金R007中枢维持在2.1%水平，1年期AAA存单利率有望降至2.5%-2.6%。2020年以来存单利率与资金价格中枢的平均利差为43bps。
• 期限利差分析：目前5-10年期国债更具性价比，期限利差处于历史高位，存在进一步压缩空间。若期限利差回归均值，10年期国债有望阶段性下降至2.75%-2.80%。
• 信用利差分析：1年期以内信用利差压缩空间有限，但3-5年期信用利差仍有下行空间。以二永债为例，3-5年期利差可能继续下行20bps左右。
• 债市配置建议：中长端利率债和信用债均具配置价值。信用债方面，短端可在城投债上适当下沉，中长端可增配二永债。

关键信息

资金价格中枢变化

• 2月DR007和R007均值分别为2.11%和2.38%，高于政策利率2.0%。
• 3月DR007和R007中枢降至2.0%和2.1%左右。
• 若3月中下旬资金需求回升，央行将加大资金投放以维持资金价格在政策利率附近。

存单利率下行空间

• 以DR007和R007为2.0%和2.1%计算，1年期AAA存单预期利差为73bps和63bps。
• 2020年以来平均利差为43bps，若利差回归均值，1年期AAA存单利率有望降至2.5%-2.6%。

利率债期限利差分析

• 1年国债与R007月均值利差为-6.7bps，3年与1年国债利差为26.1bps，5年与3年国债利差为25.0bps，10年与5年国债利差为16.7bps。
• 当前5-10年期国债更具性价比，存在进一步压缩空间。
• 若期限利差回归均值，1年国债利率将下行15bps至2.11%，10年期国债将阶段性下降至2.75%-2.80%。

信用利差分析

• AAA城投债1年期、3年期、5年期信用利差分别为27.6bps、38.2bps、45.3bps。
• 中票1年期、3年期、5年期信用利差分别为25.9bps、37.3bps、49.3bps。
• 二永债1年期、3年期、5年期信用利差分别为38.2bps、58.6bps、69.7bps。
• 3-5年期二永债利差可能继续下行20bps左右，其中无风险利率10bps，利差15bps到1/4分位。

信用债市场回顾

• 本周信用债发行3671.4亿元，偿还2772.7亿元，净融资898.6亿元。
• 城投债发行2152.7亿元，偿还1097.2亿元，净融资1055.6亿元。
• 高估值个券成交数量增加，建筑装饰和公用事业高估值成交个券最多。
• 低估值个券成交数量也有所增加，房地产行业低估值成交个券较多。

配置建议

• 利率债：5-10年期国债更具性价比，存在进一步压缩期限利差的空间。
• 信用债：短端可在城投债上适当下沉，中长端可增配二永债。
• 市场趋势：债市将继续走强，中长端利率和信用债均具配置价值。

风险提示

• 信贷政策变化超预期。

作者信息

• 分析师：杨业伟
• 执业证书编号：S0680520050001
• 邮箱：yangyewei@gszq.com

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