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固定收益定期：利率下行空间分析

核心内容

当前债市走强已成为市场共识，投资者更关注利率下行的空间。本文从以下三个方面进行分析，为投资者提供参考：

1. 基本面与资金价格的经验对应关系
2. 期限利差的变化
3. 债市欠配压力变化

主要观点

• 流动性宽松持续：预计在无超预期政策情况下，流动性宽松至少会持续至9月中旬。实体经济融资需求不足，财政存款下降及专项债拨付将补充流动性。
• 利率下行空间：通过多角度估算，10年期国债利率有望下行至 2.6% 附近，甚至更低。
• 债市欠配行情显著：随着地方债发行完毕，3季度利率债供给减少，市场配置力量依然强劲，推动利率进一步下行。
• 风险提示：疫情发展超预期可能影响市场判断。

关键信息

1. 流动性分析

• 本周资金面持续宽松，隔夜利率一度低于1%。
• 央行本周净回笼120亿元，但未来流动性仍有望保持宽松。
• 7、8月专项债拨付将带来资金投放，保障流动性宽松。
• 9月初资金需求季节性偏弱，流动性考验期预计在9月中旬。

2. 利率下行空间估算

2.1 基本面与资金价格经验对应关系

• 使用泰勒规则，选取工业增加值、核心CPI、R007月均值及变异系数作为解释变量。
• 当前10年期国债利率中枢在 2.78%，与实际利率水平一致。
• 若实际利率偏离中枢半个标准差，10年期国债利率有望下行至 2.6%。

2.2 期限利差变化

• 10年国债利率与R007月均值利差达到 107.4bps，为2016年以来最高。
• 若利差压缩至20年4月水平，10年国债利率有望下降 15bps，即至 2.6%。

2.3 债市欠配压力变化

• 地方债发行完毕，3季度成为空窗期，利率债供给显著下降。
• 预计3季度利率债净融资量同比少增 8000-10000亿元。
• 市场配置力量强劲，理财资金持续增配现券，基金拉长久期。
• 若未来几周利率债净融资量在千亿左右，10年国债利率可能下行 15bps，即至 2.6%。

3. 债市表现

• 本周10年国债收益率累计下行 3.1bps 至 2.76%，10年国开债大降 7.0bps 至 2.93%。
• 债市走强或调整风险有限，成为市场共识。
• 建议投资者继续以 杠杆策略 和 久期策略 为主。

市场动态

一、信用债市场回顾

1. 一级市场

• 上周信用债发行 2478.8亿元，净融资 250.5亿元。
• 城投债发行 1176.2亿元，净融资 359.7亿元。
• 发行量和净融资量处于近三年中等水平。

2. 二级市场

• 高估值成交债券数量为 699只，低估值成交债券数量为 376只。
• 高估值成交主要集中在 房地产 行业，低估值成交同样以房地产为主。
• 成交价偏离较大，显示市场情绪波动。

二、转债市场表现

• 上周转债市场整体上涨，中证转债上涨 1.07%，上证转债上涨 0.79%。
• 分行业来看，家电、汽车、机械 转债涨幅最大，分别上涨 8.7%、3.82%、2.4%。
• 非银行金融、电力设备及新能源、建筑 转债涨幅靠后。
• 转债估值进一步拉伸，修正后的百元平价溢价率上涨至 31.85%，处于历史高位。

风险提示

• 疫情发展超预期 可能影响市场走势。

作者信息

• 分析师：杨业伟
• 执业证书编号：S0680520050001
• 邮箱：yangyewei@gszq.com

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图表目录（摘要）

• 图表1：上周长端利率快速下行
• 图表2：质押式回购交易量再度创下历史新高
• 图表3：10年国债与国开债利率预测
• 图表4：10年国债利率与R007月均值
• 图表5：10年国债利率与资金价格R007之差创下近几年新高
• 图表6：利率欠配指数与10年国开债利率
• 图表7：利率欠配指数与10年国债利率
• 图表8：高炉开工率
• 图表9：汽车半钢胎开工率
• 图表10：30大中城市房地产销售面积
• 图表11：汽车零售销售
• 图表12：商务部食用农产品价格指数
• 图表13：猪肉价格
• 图表14：商务部生产资料价格指数
• 图表15：螺纹钢现货和期货价格
• 图表16：央行公开市场净投放与短端利率
• 图表17：央行公开市场操作情况
• 图表18：DR007 和 R007 走势
• 图表19：Shibor 和 Libor
• 图表20：各期限国债利率
• 图表21：国债期限利差
• 图表22：企业债利率走势
• 图表23：同业存单和理财利率走势
• 图表24：国债收益率曲线周度变化
• 图表25：国开债收益率曲线周度变化
• 图表26：债券净融资情况
• 图表27：同业存单净融资情况
• 图表28：上周重点信用事件明细梳理
• 图表29：信用债发行2478.8亿元，较上期环比上升2.31%
• 图表30：城投债发行1176.2亿元，较上期环比上升15.02%
• 图表31：上周高估值与低估值成交前10个券
• 图表32：中证转债与万得全A走势
• 图表33：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌
• 图表34：股票与转债分行业涨跌幅
• 图表35：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）
• 图表36：转债价格中位数
• 图表37：全市场加权平均纯债溢价率
• 图表38：各平价区间加权平均转股溢价率
• 图表39：修正后百元平价溢价率
• 图表40：累计待发行转债数量与规模
• 图表41：新增待发行转债数量与规模