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固定收益定期：利率为何能突破前低

核心内容

本周债市震荡走强，各期限利率普遍下行。10年国债利率下行1.7bps至1.65%，30年国债利率下行2.0bps至1.88%。信用债方面，1年AAA存单利率回落2.3bps至1.68%，3年和5年AAA-二级资本债分别回落3.2bps和1.9bps至1.84%和1.94%。市场对利率进一步下行的担忧有所缓解，但仍有突破前低的预期。

主要观点

1. 利率下行的主要驱动力

• 实体回报率下降：工业品价格走弱预示企业盈利承压，导致融资成本下行。工业企业EBIT/总资产与贷款加权平均利率高度相关。
• 金融机构成本下降：存款挂牌利率持续下调，如工商银行1年和5年挂牌利率分别下行50bps和70bps，今年5月进一步调降15bps和25bps。
• 实际利率水平下降：取消手工补息、同业存款自律机制落地，进一步压低实际利率水平。
• 资管产品收益承压：货基、理财、保险等产品收益率持续走低，余额宝7日平均利率已低于1.2%，人身险预期收益降至2.13%。

2. 金融机构净息差收缩

• 银行净息差从2022年末的1.91%降至今年1季度的1.43%，下降9bps，未来可能继续收缩。
• 保险行业费差损趋势性收缩，资管机构管理费承压，进一步推动广谱利率下行。

3. 资产供需结构改善

• 政府债券供给前置，后续几个月债券供给节奏将放缓，同比多增量明显下降。
• 央行加强流动性呵护，5月降准后继续增加流动性投放，6月初提前进行买断式回购操作，稳定资金面。
• 配置需求增加，市场供需结构有望改善，资产荒再现可能性提升。

4. 利率突破前低的预期

• 基本面变化将驱动广谱利率进一步下行，目前各类资产收益均低于年初。
• 预计新一波利率下行可能从6月中下旬开始，10年国债利率有望下探至1.4%-1.5%区间。

关键信息

• 资金面宽松：R001降至1.45%，R007降至1.55%，央行流动性操作缓解市场压力。
• 市场情绪改善：大行抛券压力有限，季末浮盈兑现需求不明显，存单利率保持低位。
• 未来展望：利率有望再创新低，债市配置需求增强，资产荒再现可能性存在。
• 风险提示：外部风险、货币政策、风险偏好恢复可能对利率走势产生超预期影响。

图表目录（摘要）

• 图表1：实体回报率与融资成本走势一致
• 图表2：工业品价格走弱预示企业盈利承压
• 图表3：工商银行存款挂牌利率与余额宝收益率对比
• 图表4：长期存款挂牌利率与保险利率走势
• 图表5：银行净息差持续收缩
• 图表6：央行增加对流动性的呵护

总结

当前债市利率持续下行，主要受实体回报率下降、金融机构成本压降及央行流动性支持影响。随着工业品价格走弱、企业盈利承压，融资需求下降，推动利率进一步下行。金融机构负债成本下降与净息差收缩并存，叠加资管产品收益率走低，广谱利率下行趋势明显。政府债券供给前置、央行流动性操作加强，以及市场配置需求增加，有助于改善债市供需结构，推动利率突破前低。预计6月中下旬利率可能开启新一轮下行，10年国债利率有望下探至1.4%-1.5%。需关注外部风险、货币政策及风险偏好变化可能带来的影响。