2019年宏观经济展望_变局_困局与破局-20181126-招商证券-55页_2mb

2019年宏观经济与政策展望总结

核心内容

本报告分析了2019年中国经济面临的内外部环境，重点围绕宏观经济走势、政策选择、大类资产配置等方面展开，揭示了当前经济面临的“变局、困局与破局”问题。整体来看，2019年中国经济将面临较大的下行压力，政策空间受限，但结构性改革与资本市场发展可能成为推动经济复苏的关键。

主要观点与关键信息

一、2019年宏观经济预测

• GDP增长：预计全年经济增速为6.4%，较2018年有所下滑，接近潜在增长水平。
• CPI与PPI：CPI同比均值小幅抬升至2.3%，而PPI同比均值将回落至1.2%。
• 出口与进口：预计出口增速为4.0%，进口增速为5.0%。
• M2与贷款余额：M2增速预计为7.0%，人民币贷款余额增速预计为11.3%。
• 利率变化：1年期存款利率预计降至1.25%，1年期贷款利率预计降至4.10%。
• 人民币汇率：预计2019年人民币汇率在6.25-7.19之间波动。

二、政策选择的内外约束

1. 内部约束：三高

• 高宏观杠杆率：政府、企业、居民部门杠杆率较高，制约了传统稳增长政策的实施。
• 高资产价格（房价）：房地产投资对经济增长的贡献减弱，房价约束限制了市场扩张。
• 高环境成本：环保政策对经济形成一定约束，尤其是对高污染行业。

2. 外部约束：美联储加息外溢效应

• 美联储加息周期中，金融危机风险上升，新兴经济体面临较大冲击。
• 美联储加息周期结束时间可能在2019年，意味着全球金融市场接近最危险的时刻。
• 中国需在加息周期中加快结构性改革，储备更多政策空间。

三、2019年财政政策与财税体制改革

• 财政政策：2018年前三季度财政政策处于收缩状态，下半年开始边际改善。
• “六稳”政策：稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。
• 财政改革：2014年6月启动的财税体制改革，目标是到2020年建立现代财政制度。
• 减税降费：制造业增值税率下调，企业所得税存在阶段性下调空间。
• 社保缴费率：逐步调降，支持老龄化社会。
• 基建投资：受政策约束，增速受限，但仍有补短板政策支持。

四、2019年货币政策展望

• 货币政策转向：预计在2019年年中附近出现放松，但空间有限。
• 降准与降息：全年可能有4次降准，不排除1次降息。
• 利率债与黄金：利率债仍是配置首选，黄金具有避险价值。
• PPI与CPI剪刀差：预计PPI同比进一步回落，CPI温和上升，剪刀差将反转。

五、经济的困局与破局

1. 投资困局

• 基建投资：增速持续下滑，受财政和信贷约束。
• 房地产投资：受房价约束影响，对经济增长的贡献减弱。
• 制造业投资：2018年增速回暖，但2019年可能受中美贸易摩擦影响，增速放缓。

2. 消费疑惑

• 社零增速：2018年社零增速为9.2%，受社会集团消费拖累。
• 汽车消费：增速持续负增长，是社零低迷的重要原因。
• 居民消费：总体呈温和增长，但受价格波动影响较大。

3. 中美贸易摩擦对进出口的影响

• 出口：预计增速为4.0%，受美元指数走强和贸易摩擦影响。
• 进口：预计增速为5.0%，受国内需求和大宗商品价格影响。
• 贸易摩擦：对美出口可能受到压制，但部分订单可能提前释放，下半年有望回升。

六、内外商品价格背离与通胀形势展望

• PPI与CPI：PPI同比增速可能进一步回落，CPI温和上升，剪刀差将反转。
• 原油价格：是影响PPI和CPI的重要因素，若油价大幅下跌，将加剧通缩压力。
• 非洲猪瘟：可能推动猪价上涨，对CPI形成支撑。
• 暖冬影响：蔬菜价格波动减弱，对CPI的冲击有限。

七、2019年大类资产配置展望

• 防御性配置：建议以利率债为主，黄金和日元为避险资产。
• A股与债券市场：市场反应积极，但受外部环境影响，仍需谨慎。
• 全球资产价格：受发达经济体货币政策收紧影响，全球流动性趋紧。

结构性改革与政策建议

• 结构性改革：通过资本市场支持民营经济，推动经济走出长周期底部。
• 财政与货币政策协调：需在去杠杆与稳增长之间寻求平衡。
• 政策储备：为应对潜在通缩，需提前储备宽松政策空间。

图表与数据支持

• 图1：私营和个体企业对就业的重要性。
• 图2：债务扩张对经济的拉动能力下降。
• 图3：私营企业负债上升与制造业投资回暖相关。
• 图4：降准未能有效引导贷款利率下行。
• 图5：市场波动走在基本面前面。
• 图6：美联储加息周期与金融危机的关系。
• 图7：新兴经济体在加息周期中风险最大。
• 图8：中国历史上四次积极财政政策。
• 图9：2018年财政政策从收缩转向积极。
• 图10：增值税税率调降对财政收入的影响。
• 图11：财政收支占比反映政府与市场关系。
• 图12：中央财政收入占比反映中央与地方关系。
• 图13：超额备付金率和基础货币余额变化。
• 图14：GDP平减指数与货币政策放松的关系。
• 图15：实体部门与金融机构债务余额变化。
• 图16：家庭、政府与非金融企业债务增速。
• 图17：三大投资形势差异。
• 图18：资金来源与基建投资关系。
• 图19：房地产投资对GDP的拖累作用。
• 图20：制造业投资新动能影响。
• 图21：PPI走势与原油价格相关。
• 图22：社零增速与消费结构变化。
• 图23：汽车零售对社零的影响。
• 图24：猪肉价格对CPI的影响。
• 图25：原油价格与PPI走势同步。
• 图26：2019年PPI走势预测。
• 图27：CPI各季度预测。
• 图28：全球经济增长与贸易摩擦关系。
• 图29：主要经济体货币政策与资产价格影响。
• 图30：发达经济体货币政策收紧对全球资产价格的影响。

结论

2019年中国经济将面临内外压力，政策空间受限，经济增长将维持在长周期底部。结构性改革与资本市场发展是推动经济复苏的关键，同时需警惕潜在通缩风险。建议大类资产配置以防御为主，利率债和黄金为首选，关注外部环境对国内资产价格的影响。