20230211-天风证券-天壕环境-300332.SZ-稀缺管输资产打通上下游_多重盈利模式有望助力业绩增长_18页_2mb

天壕环境（300332）总结

核心内容

天壕环境（300332）是一家以天然气供应与管输运营为核心业务的清洁能源企业，其业务布局涵盖燃气、水务和节能环保三大板块。公司于2018年与中联公司合资成立中联华瑞，投资建设运营神安线管道项目，该项目为我国第一条非常规天然气长输管道，连接陕东、晋西煤层气资源与京津冀等天然气需求市场，对公司业绩产生显著推动作用。

主要观点

• 神安线项目带动业绩增长：神安线项目自2021年7月山西-河北鹿泉段通气以来，公司2021年和2022年前三季度归母净利分别同比增长265.4%和415.9%，分别达到2.04亿元和2.64亿元。
• 多元盈利模式：公司通过神安线管道，构建了包括管输费、门站价差、零售价差在内的多元化盈利模式，提升了盈利能力。
• 稀缺管道资产优势：神安线连接了丰富的上游煤层气资源与旺盛的下游市场需求，具有稀缺性与高壁垒，为公司带来稳定的收入来源。
• 盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.02亿元、7.16亿元和9.99亿元，对应PE分别为27.1倍、15.2倍和10.9倍，给予2023年19倍PE，目标价15.42元，首次评级为“买入”。

关键信息

上游资源情况

• 气源保障：神安线起点为陕西省神木县，途经山西吕梁、忻州、太原、阳泉，终点为河北省衡水市安平县，总长度约600公里，设计输气能力约50亿立方米/年。
• 资源储备：山西省煤层气资源丰富，约占全国总量的1/3，2021年产量123.35亿立方米，消费量101.32亿立方米，盈余量达22亿立方米。
• 合作方优势：中联公司拥有27个煤层气探矿权和4个采矿权，面积16433平方公里，占全国煤层气矿权面积的35%。

下游市场需求

• 河北天然气供需缺口扩大：2017-2021年河北天然气消费量复合增速达18.8%，2021年供需缺口达187.6亿立方米，占全省需求的97%。
• 管道增量有限：短期内河北新增输气管道有限，神安线有望成为重要的气源补充，预计年输气量约50亿立方米，对河北天然气消费起到支撑作用。

盈利模式

• 管输费收入：当神安线输气量在70%以下时，管输费为0.195元/方；超过70%时，管输费为0.16元/方。
• 价差收入：河北非居民用管道天然气价格与山西、陕西门站价价差分别达2.8元/方和2.25元/方。
• LNG替代潜力：京津冀地区管道气价格低于LNG均价，神安线管道有望替代部分高价LNG消费，提升公司销量。

盈利预测

估值分析

• 市盈率（PE）：2023年目标PE为19倍，对应目标价15.42元。
• 可比公司PE：深圳燃气（601139.SH）、新奥能源（02688.HK）、新天绿能（600965.SH）、陕天然气（002267.SZ）的平均PE为13.2倍。
• 公司估值：由于神安线的稀缺性和盈利能力提升预期，公司估值有望高于行业平均水平。

风险提示

• 行业周期性波动：天然气需求与国民经济周期密切相关，可能影响公司业绩。
• 市场竞争加剧：政策推动用户自主选择资源和供气路径，可能对现有市场形成冲击。
• 安全生产风险：天然气输送存在火灾、爆炸等安全隐患，可能影响公司运营。
• 上游资源增长不及预期：若上游资源产量不足，可能影响公司售气收入。
• 水处理行业季节性波动：项目推进和收入确认具有季节性特征，影响公司财务表现。
• 测算主观性：报告中的预测和估值基于假设，需以公司实际数据为准。

业务布局与股权结构

• 主要业务：燃气、水务、节能环保。
• 股权结构：截至2022年Q3，董事长陈作涛直接持股5.03%，通过天壕投资集团间接持股14.84%，合计持股19.87%。
• 子公司：华盛燃气持有中联华瑞49%股权，负责神安线管道运营，是公司重要业务支撑。

财务状况

• 资产与负债：截至2022年，公司资产总计18,991.32亿元，负债合计13,563.33亿元，资产负债率约54.52%。
• 现金流：公司2022年预计经营活动现金流为3,777.12亿元，投资活动现金流为-15.00亿元，筹资活动现金流为-102.08亿元。

投资评级

• 行业：公用事业/燃气Ⅱ
• 6个月评级：买入（首次评级）
• 当前价格：12.37元
• 目标价格：15.42元