20181223-招商证券-债市每周观点_积极财政_会带来多大的利率债供给压力__16页_1mb

2018年12月23日固定收益研究总结

核心内容

本报告主要分析2019年利率债的供给规模与节奏，结合2018年市场情况与财政政策变化，预测2019年利率债整体供给压力将有所上升，并探讨流动性对市场的影响。

主要观点

1. 财政政策转向“积极”

2019年中央经济工作会议明确指出“积极的财政政策要加力提效”，较2018年的“积极的财政政策取向不变”更具力度。政策重点包括“实施更大规模的减税降费”和“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，意味着2019年利率债供给压力将上升。

2. 利率债供给规模预测

2019年利率债预计发行12.4万亿元，净融资6.9万亿元，分别较2018年增长1.4万亿和1.2万亿。若专项债额度大幅增加至3万亿（上限一），或再融资比例达到100%（上限二），或上年结余专项债额度用完1.2万亿（上限三），则发行规模可能分别达到12.7万亿、12.9万亿和13.8万亿。

3. 利率债供给节奏变化

2019年利率债发行节奏将有所调整，地方债可能提前在1月份“开闸”，发行高峰将提前至二季度，预计每月发行1.3~1.4万亿元。整体发行节奏相比往年更为平均，对市场的冲击有望降低。

4. 分品种供给分析

• 国债：预计发行3.8万亿元，净融资1.9万亿元。国债净融资规模主要由赤字率决定，2019年赤字率或回升至3%，带动国债净融资增长。
• 地方政府债：预计发行5.4万亿元，净融资4.1万亿元。供给压力主要来自新增专项债与再融资债，其中新增专项债可能增加至2.5~3万亿元，再融资规模可能达11,200亿元。
• 政策性银行债：预计发行3.2万亿元，净融资0.9万亿元。发行规模基本持平，受贷款投放需求和发债成本影响较大。

关键信息

2018年利率债供给情况

• 发行量：11.0万亿元，较2017年减少5,275亿元
• 净融资：5.7万亿元，较2017年减少11,708亿元
• 地方债净融资下降：主要受债务置换节奏放缓影响
• 政策性银行债净融资下降：主要受进出口行债到期量增加影响

2019年利率债供给预测

• 国债：发行3.77万亿元，净融资1.88万亿元
• 地方债：发行5.37万亿元，净融资4.05万亿元
• 政策性银行债：发行3.25万亿元，净融资0.93万亿元
• 总发行量：12.4万亿元
• 总净融资量：6.9万亿元

流动性观察

• 央行操作：本周重启逆回购，净投放4,800亿元，主要对冲税期扰动
• 资金面波动：跨年期间资金面呈现时点性、结构性紧张，但实际压力有限
• 利率走势：本周资金利率整体回落，但跨年14天品种利率上行113个BP
• 同业存单收益率：短端品种普遍上行，长端小幅下行

供给节奏预测

风险提示与结论

• 2019年利率债供给压力整体上升，但发行节奏更为平均，对市场冲击相对可控
• 供给增加可能引起利率上行，但短期波动幅度有限
• 财政政策的“积极”转向，意味着未来利率债供给可能持续增加，需关注政策执行力度与市场资金面变化

分析师信息

• 尹睿哲：招商证券固收首席分析师，中国人民大学金融学博士
• 李豫泽：招商证券固收分析师，同济大学产业经济学硕士
• 季宸：招商证券固收分析师，南京大学经济学学士，LSE理学硕士

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，内容仅供参考，不构成投资建议。报告内容基于合法取得的信息，但不保证其准确性和完整性。本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失不承担责任。