从政策看利率债系列之一：积极的财政政策如何看？2020_年往何处？-20191207-光大证券-12页_738kb

积极的财政政策如何看？2020年往何处？

核心内容

本报告探讨了我国财政政策的演变、当前财政政策的真实取向及其对经济和金融市场的影响。报告指出，虽然“积极的财政政策”一词自2010年起持续使用，但其实际政策取向已不能简单等同于“扩张性财政政策”。财政政策的扩张性需要通过具体指标（如赤字率、专项债规模、减税力度等）进行判断。2020年财政政策仍将以“扩张型”为主，但其扩张力度将更多依赖于专项债的创新使用。

主要观点

1. 财政政策与货币政策的区分

   • 财政政策与货币政策在表述上存在差异，财政政策的“积极”并不等同于“扩张”。
   • “宽财政”是金融周期下半场的政策要求，政府具备发债和征税能力，因此其承担期限错配的能力强于一般主体。

2. 财政政策分类

   • 财政政策分为扩张型、持平型和收缩型三类。
   • 扩张型财政的特征是总赤字率较上年显著提升（0.5个百分点及以上）。
   • 2009年、2013年、2016-2019年为扩张型；2010-2012年为收缩型；2014、2015年为持平型。

3. 财政政策与经济基本面、市场表现的关系

   • 财政政策具有明显的逆周期性，经济下行时财政扩张，经济过热时财政收缩。
   • 在金融周期上半场，财政政策对通胀有明显调节作用，但在下半场，财政的价格效应下降。
   • 财政扩张时期，股市和债市走势难以预测；财政收缩时期，股市和债市表现通常不佳。

4. 2020年财政政策预测

   • 减税：继续大规模减税的可能性较小，主要集中在完善税制改革（如增值税立法）。
   • 赤字率：预计提高至3%，赤字额为3.15万亿元（比2019年增加3900亿元）。
   • 专项债：预计发行额度为3万亿元，总赤字率约为5.8%。
   • 政策组合：赤字增量、专项债增量、加快发行、专项债作为资本金、基建项目资本金比例下调、专项债支持基建比重提升、PPP协同支持，这些将共同支撑2020年基建增速（预计6%）高于2019年（约4.5%）。

关键信息

• 2020年财政政策仍以扩张为主，但扩张的力度将更多体现在专项债的使用和创新上。
• 减税力度在2018、2019年显著，但2020年大规模减税可能性较低。
• 专项债成为财政扩张的关键工具，预计发行3万亿元，占政府性基金收入比例将提升至5%左右。
• 赤字率在2019年为2.8%，预计2020年提升至3%，赤字额为3.15万亿元。
• 财政政策与市场表现之间关系复杂，扩张时期难以准确预测市场走势，而收缩时期市场表现通常不佳。
• 债市展望：10Y国债收益率预计在2.95%-3.35%区间震荡，中枢较2019年略有下行，但趋势性机会不多，波动区间收窄。

债市观点

• 长端利率债将延续“上有顶，下有底”的震荡格局。
• 10Y国债收益率中枢预计下行，但难以形成趋势性风险或机会。
• 市场波动区间将收窄，主要由于逆周期调节加码、CPI回落、央行利率引导等因素。

风险提示

• 经济增速下行压力加大，内生动力不足，消费和制造业投资低迷。
• 财政政策扩张未达预期，新增赤字和专项债可能不足以支撑经济。
• 结构性通胀未改善，CPI居高不下，PPI继续下滑。

政策组合支撑基建增长

• 专项债作为资本金：允许用于符合条件的重大项目，如交通、能源、生态环保、民生服务等。
• 基建项目资本金比例下调：有助于降低项目融资门槛，提高专项债对基建的支持力度。
• PPP协同作用：规范后的PPP项目储备充足，可与专项债结合，撬动社会投资，形成政策合力。

2020年财政政策对债市的影响

• 供给面：专项债扩容、政金债扩容为债市带来一定压力。
• 需求面：银行负债成本下降、无风险偏好下降、新增外资进入为债市提供需求支撑。
• 市场博弈：供需因素交织，市场波动将受到关注。

2020年财政政策关键指标预测

结论

2020年财政政策将保持扩张态势，但扩张力度主要依赖专项债的创新使用。减税空间有限，政策重点转向赤字率提升和专项债扩容。财政政策对经济的支撑作用将通过基建投资来实现，但需警惕经济下行压力和财政政策未达预期的风险。债市将延续震荡格局，收益率中枢小幅下行，波动区间收窄。