20181207-东方财富证券-首旅酒店-600258.SH-深度研究_产品结构加速改善_估值具备吸引力_27页_2mb

首旅酒店（600258）深度研究总结

核心内容

首旅酒店是中国领先的酒店集团，通过收购如家酒店集团，实现了从经济型到中高端酒店的全面布局，成为国内酒店行业的龙头。公司业务涵盖如家酒店、首旅存量酒店及南山景区业务，其中如家酒店是主要的收入来源。

主要观点

• 行业周期与提价空间：酒店行业自2016年起步入上升周期，2018年因高基数和宏观经济放缓，行业景气度略有下降，但提价驱动增长的模式仍有效。与美国酒店行业相比，A股酒店集团仍有提价空间，预计房价可以上涨约30%。
• 高直营占比与业绩弹性：首旅酒店直营店占比在三大龙头中最高，约25%，Revpar每上升1%，直营店带来的业绩增长是加盟店的4倍左右。因此，在行业上升期，公司业绩弹性较大。
• 加盟店扩张与抗周期能力：公司持续扩张加盟店，截至2018年9月30日，加盟店占比达75.6%，比2017年年末增加16个百分点。加盟店对Revpar的弹性较低，对行业周期依赖较弱，有助于公司超越行业周期。
• 产品结构优化：公司产品结构迅速向中高端倾斜，中高端酒店占比不断提高。虽然2017年新开店对Revpar增速产生一定影响，但随着成熟店增多，Revpar仍有改善空间。
• 估值优势：公司EV/EBITDA为9.3倍，低于锦江和华住的12.87倍和16.29倍，估值差有望缩小，公司具备投资吸引力。

关键信息

盈利预测与估值

投资建议

• 评级：增持（维持）
• 目标价：19.8元
• 依据：公司具备估值优势，产品结构持续优化，加盟店扩张策略有效，具备抵御行业周期的能力。

风险提示

• 开店数量不及预期
• 宏观经济持续走弱

业务分析

如家酒店业务

• 高直营占比：如家直营店占比约26%，在三大龙头中最高，带来更高的业绩弹性。
• 产品结构优化：如家中高端酒店占比不断提高，从2017年12月31日的12.06%提升至更高水平。
• Revpar弹性测试：Revpar每上升1%，直营店带来的收入增加为加盟店的4倍左右，中高端酒店Revpar弹性测试显示其盈利能力优于经济型酒店。

首旅原业务

• 存量酒店稳步提升：首旅存量酒店RevPAR增长显著，中高端酒店占比达60%，OCC和ADR均有提升空间。
• 南山景区业务：南山景区是公司唯一的景区类业务，游客数量稳定，门票降价对收入影响有限，预计未来三年游客增长率为6%。

行业分析

需求端与供给端

• 需求端：受旅游和商旅活动影响，需求端与酒店行业景气度高度相关。2018年起需求端有所放缓，但提价仍能驱动增长。
• 供给端：酒店数量增速放缓，新增物业受限，行业逐步由增量发展转为存量发展。中高端酒店市场潜力大，供给不足，未来增长空间广阔。

加盟店模式

• 主流扩张方式：加盟店在三大龙头中占比均在70%以上，首旅占比为75.6%。加盟店利润率高，且对行业周期依赖较低。
• 中高端酒店布局：公司正加快中高端酒店布局，通过关闭部分经济型酒店并将其升级为中高端酒店，提升整体盈利能力。

总结

首旅酒店在行业周期下行背景下，通过高直营占比和加盟店扩张策略，有效提升业绩弹性。公司产品结构不断优化，中高端酒店占比快速上升，未来增长潜力大。估值方面，EV/EBITDA处于历史低位，具备吸引力。整体来看，公司具备较强的市场竞争力和增长潜力，给予“增持”评级。