中国金融40人论坛-有管理的浮动汇率制度、外汇储备与国际货币政策协调-2018.04-11页

中国金融四十人论坛工作论文总结

核心内容概述

本文探讨了1990年代以来发展中国家转向有管理的浮动汇率制度并积累巨额外汇储备的现象，分析了这一政策组合对国际货币政策协调的影响。作者基于Canzoneri and Henderson (1991) 构建的两国货币政策协调模型，研究了锚货币国家与发展中国家在汇率制度和货币政策上的互动关系。

主要观点

• 汇率制度演变：发展中国家逐渐放弃严格钉住汇率制度，转向有管理的浮动汇率制度，以应对资本流动逆转风险并增强货币政策灵活性。
• “三位一体”政策组合：有管理的浮动汇率制度、外汇储备和“浮动恐惧”构成了发展中国家的典型政策组合。
• 政策自由度与谈判能力：取消严格钉住汇率承诺后，发展中国家在货币政策上获得更大的自由度，从而在与锚货币国家的政策协调中拥有更强的谈判能力。
• 外汇储备的双刃剑作用：外汇储备为市场干预提供了资源，但也削弱了汇率控制能力，因为其价值与本币汇率呈负相关，成为汇率调整的阻力。
• 资产结构转换的重要性：发展中国家应考虑调整外汇储备的资产结构，减少对锚货币国家的依赖，以提升货币政策的主动权。
• “浮动恐惧”机制：发展中国家由于担心汇率波动对经济的冲击，倾向于持有大量外汇储备，这进一步限制了其货币政策的灵活性。

关键信息

• 模型构建：基于Canzoneri and Henderson (1991) 的两国货币模型，分析锚货币国家与钉住国之间的货币政策互动。
• 变量设定：
  • 产出 $y$、就业 $n$、价格 $p$、货币供应 $m$、名义汇率 $e$、真实汇率 $z$、真实利率 $r$、价格指数 $q$。
  • 假设工资具有粘性，即冲击发生后工资保持不变。
• 需求与供给冲击：
  • 供给冲击 $\varepsilon$ 为负向冲击，影响产出与价格。
  • 不对称需求冲击 $\upsilon$ 引入了两国之间的需求差异。
• 资本流动与利率差：
  • 利率差 $\sigma$ 由资本市场不完全或政府资本管制引起。
  • 国际资本市场的利率关系为 $i_F = i_L + E(e_{+1}) - e + \sigma$。
• 损失函数：
  • 锚货币国家的损失函数为 $L_L = A_L \cdot y_L^2 + B_L \cdot q_L^2$。
  • 钉住国的损失函数为 $L_F = A_F \cdot y_F^2 + B_F \cdot q_F^2 + C_F \cdot e^2 + D_F \cdot (\lambda \cdot s_F \cdot e)^2$，其中 $s_F$ 为外汇储备，$\lambda$ 为外汇储备中以锚货币债券形式持有的比例。
• 政策协调机制：
  • 在钉住汇率制度下，锚货币国家主导政策制定，钉住国被动跟随，缺乏主动权。
  • 在有管理的浮动汇率制度下，钉住国获得一定灵活性，能够通过汇率调整影响锚货币国家的政策选择。
• 汇率调整与外汇储备的关系：
  • 外汇储备的存在降低了钉住国调整汇率的动机，因其价值随本币升值而下降。
  • 通过调整外汇资产结构，可以减少外汇储备对汇率调整的抑制作用。

结构安排

1. 引言：介绍发展中国家转向有管理浮动汇率制度的背景及其对国际货币政策协调的影响。
2. 模型构建：建立两国货币模型，分析供给、需求、价格指数及汇率变动之间的关系。
3. 钉住汇率制度下的均衡：分析在钉住汇率制度下，锚货币国家与钉住国的政策互动及潜在风险。
4. 有管理浮动汇率制度下的均衡：探讨有管理浮动制度下钉住国的政策灵活性及对锚货币国家的影响。
5. 结论：总结研究发现，强调外汇储备结构和承诺机制对汇率制度绩效的重要性。

建议与启示

• 发展中国家应转换外汇资产结构，减少对外汇储备中锚货币资产的依赖。
• 需要建立非“浮动恐惧”的承诺机制，以提升货币政策的主动权和国际协调能力。
• 在缺乏国际货币制度安排的情况下，汇率制度的选择对国家经济政策的制定和实施具有深远影响。

参考文献

• 李扬、余维彬（2005）：“经济全球化与发展中国家的国际储备管理”，《经济学动态》，2005年第8期。
• Barro, Robert and Gordon, David (1983): "A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate Model," Journal of Political Economy, 91(4): 589-610.
• Canzoneri, Matthew and Henderson, Dale (1991): Monetary Policy in Interdependent Economies: A Game-Theoretic Approach, MIT Press.
• Giavazzi, Francesco and Giovannini, Alberto (1989): "Monetary Policy Interactions Under Managed Exchange Rates," Economica, 56(222): 199-214.
• Ghironi, Fabio and Giavazzi, Francesco (1998): "Currency Areas, International Monetary Regimes, and the Employment-Inflation Trade-off," Journal of International Economics, 45(2): 259-299.
• Cabral-Torres, René (2005): "Assessing the Impact of Real Shocks on Small Dollarized Economies," Discussion Papers 05/27, Department of Economics, University of York.
• Lane, Philip R. (2000): "Asymmetric Shocks and Monetary Policy in a Currency Union," Scandinavian Journal of Economics, 102(4): 585-604.

总结

本文通过理论模型分析了发展中国家在汇率制度、外汇储备与国际货币政策协调之间的关系，揭示了有管理浮动汇率制度下，发展中国家在货币政策上获得一定自由度的同时，也面临外汇储备对汇率控制能力的削弱问题。研究指出，发展中国家应通过优化外汇储备结构和建立更合理的承诺机制，来提升汇率制度的绩效和国际政策协调的能力。