20160201-华泰证券-中国版BBC_人民币汇率制度新时代_人民币参考一篮子货币的区间爬行浮动汇率制度_20页_821kb

中国版BBC：人民币汇率制度新时代

核心内容

本文探讨了人民币汇率制度的改革方向，提出借鉴新加坡的“参考一篮子货币的区间爬行浮动汇率制度”（Basket, Band and Crawling, BBC），以实现人民币汇率的有管理浮动。核心观点包括：

• 中国应实行“参考”而非“钉住”一篮子货币的有管理浮动汇率制度；
• 人民币汇率制度需结合中国国情进行设计，包括资本项目管制、金融体系脆弱性、监管体系不健全等；
• 中国作为世界第二大经济体，有必要保持货币政策独立性，因此不能简单模仿新加坡的BBC制度；
• 区间爬行汇率制度有助于稳定预期、防止过度波动，同时为长期汇率市场化过渡提供空间；
• 人民币汇率管理需考虑一篮子货币构成、权重设定、区间宽度与爬行频率等技术细节。

主要观点

1. 人民币汇率制度改革背景

• 人民币参考一篮子货币的汇率制度已成为趋势，以更全面反映贸易品的国际比价；
• 中国需要在保持货币政策独立性的前提下，逐步向汇率市场化过渡；
• 人民币不能简单钉住一篮子货币，需采取“参考”机制。

2. 区间爬行浮动汇率制度的特点

• 区间爬行汇率制度结合了固定汇率和浮动汇率的特性，具备一定的弹性；
• 区间设定用于缓冲短期波动，爬行中枢调整用于反映基本面变化；
• 该制度有助于防止市场一致性预期导致的投机行为，稳定汇率波动。

3. 新加坡BBC制度的借鉴意义

• 新加坡实行完全资本项目可兑换，采用BBC制度作为货币政策中介目标；
• BBC制度包括参考一篮子货币、设置波动区间、周期性调整中枢；
• 新加坡的BBC制度对汇率干预程度较高，属于“稳定性安排”类别；
• 中国不能完全模仿，但可以借鉴其“Band and Crawling”机制。

4. 中国实施BBC制度的可行性

• 中国不具备新加坡那样的金融体系和资本项目自由兑换条件；
• 中国应选择“参考”一篮子货币，而不是“钉住”；
• 人民币汇率管理需考虑对外贸易、资本流动、金融市场稳定性等因素。

关键信息

一篮子货币构成

• 人民币参考一篮子货币包括美元、欧元、日元、港币、英镑、澳元、新西兰元、新加坡元、瑞士法郎、加元、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、泰铢等13种货币；
• 一篮子货币权重根据贸易权重法计算，主要反映中国对外贸易结构。

区间爬行的操作方式

• 以人民币名义有效汇率指数（NEER）为基准，以CNYUSD中间价为观测变量；
• 区间宽度设定为0.5%或0.25%，根据实际情况调整；
• 爬行中枢调整频率可以是每日、每周或每两周，影响汇率波动频率和央行干预程度。

模拟分析

• 模拟结果显示，每日调整爬行中枢的汇率波动幅度较小，但央行干预频率较高；
• 每周调整爬行中枢的汇率波动幅度适中，干预频率较低；
• 每两周调整爬行中枢的汇率波动幅度较大，干预频率更低；
• 区间越窄，央行干预越频繁，但能更好地稳定市场预期。

汇率制度分类与实例

全球汇率制度分布

• 硬钉住制度占比上升，自由浮动制度占比下降；
• 浮动制度包括普通浮动和自由浮动，后者更接近完全市场化；
• 中国属于“类似爬行的汇率安排”类别，即没有明确承诺爬行钉住，但有类似的操作机制。

钉住一篮子货币的国家

• 共12个国家钉住一篮子货币，包括新加坡、越南、印度等；
• 一些国家如泰国、墨西哥由于操作不当导致金融危机。

成功过渡案例

• 波兰和智利是成功从固定汇率过渡到浮动汇率的典范；
• 波兰通过逐步扩大爬行区间，最终实现自由浮动；
• 智利通过调整货币篮子权重和爬行中枢，实现汇率制度的平稳转型。

风险提示

• 资本项目管制持续收紧，可能影响人民币汇率稳定性；
• 市场预期和投机行为可能对汇率造成冲击；
• 区间爬行制度对突发市场压力可能失效。

结论

• 中国应采用参考一篮子货币的有管理浮动汇率制度，而非完全钉住；
• 汇率管理需结合中国实际，兼顾货币政策独立性和汇率稳定性；
• 区间宽度和爬行频率的设定需根据市场波动和基本面变化灵活调整；
• 长期来看，中国应逐步扩大人民币汇率波动区间，实现市场化过渡。

附录：CFETS货币篮子权重（2015年）

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