金融债再定价系列：银行二永债不赎回后如何定价？-20230529-国金证券-26页_2mb

固定收益深度研究：银行二永债不赎回后如何定价？

核心内容概述

本文主要分析银行二级资本债（二永债）和永续债在不赎回情况下的估值变化及市场定价机制，并探讨当前利差水平和投资策略。

主要观点

1. 银行二级资本债不赎回后再定价

• 估值跳升：大多数银行在公告不赎回二级资本债后，估值收益率在公告日或公告发布后1个工作日内迅速跳升，跳升幅度大多大于160BP。少数债券在行权日当天跳升，可能因市场对不赎回条款“脱敏”。
• 剩余期限影响：不赎回后，二级资本债的实际剩余期限增加2或5年，94%的样本债券估值跳升幅度与中债收益率曲线期限利差的差额小于30BP，表明估值跳升主要源自剩余期限的陡增。
• 减记风险定价不足：投资者对不赎回债券的减记风险定价不足，2022年以后行权的A级二级资本债在不赎回后面临更高的品种利差，但市场对这一风险尚未充分反映。
• 历史案例：我国历史上仅包商银行发生过二级资本债减记事件，未违反清偿顺序，且不涉及系统重要性银行，因此市场波动有限。

2. 银行永续债不赎回后再定价

• 定价走廊上限：银行永续债的定价走廊上限可参考优先股的中证估值收益率。
• 条款差异：永续债以减记条款为主，而优先股有强制转股条款。永续债的票面利率调整采用“基准利率+固定利差”模式，优先股则为“基准利率+固定溢价”。
• 税务处理：永续债利息可在税前扣除，而优先股股息在税后扣除，投资方取得的优先股股息收入免收所得税。
• 未来行权日：2024年将是银行永续债的首个行权日，若不赎回，票面利率可能下调40-65BP。

3. 当前利差水平与投资策略

• 期限利差仍较厚：中高评级二级资本债的3Y-1Y期限利差位于50%的历史分位，仍有压缩空间。
• 票息策略占优：AA级二级资本债收益率低于城投债和中短票，但不赎回风险较大，不建议下沉至弱资质中小银行。
• 机构行为驱动：基金和理财机构在3月后加大买入力度，市场参与热度持续，但供给压力可能在6-8月阶段性提升。
• 流动性差异：永续债流动性较弱，相较于二级资本债，其利差普遍高于去年低点30BP以上。

关键信息

• 不赎回公告时间：大多数银行在行权日前一个月左右发布公告，其中6家银行在2023年5月26日前发布公告不赎回二级资本债。
• 不赎回规模：截至2023年5月26日，未赎回的二级资本债累计达到56支，未赎回规模合计339.8亿元。
• 地区分布：辽宁省不赎回规模最大，达到90亿元，山东和天津紧随其后。
• 评级分布：不赎回的二级资本债主体评级以AA+及以下为主，仅山西银行一家AAA级银行不赎回。
• 利差变化：3年期A级二级资本债较商金债的品种利差较2018年底增加了243BP。
• 供给高峰：2024年银行永续债将面临首个行权日，四季度可能是供给高峰。
• 机构行为：基金和理财是中长久期和短久期二永债的主要增配力量，市场热度可能持续。

风险提示

• 二永债供给超预期：未来供给可能增加，影响市场供需。
• 信用风险事件不确定性：市场对不赎回个券的减记风险尚未充分定价，存在不确定性。

市场回顾

• 利率债市场：收益率全部下行，10Y-1Y国债期限利差走阔。
• 流动性观察：央行净投放80亿元，隔夜资金利率表现分化。
• 信用债市场：净融资额为正，收益率大多下行，短端利差走阔。

图表目录

• 图表1：辽宁、山东和天津二级资本债不赎回规模较大
• 图表2：不赎回二级资本债的主体评级大多为AA+及以下
• 图表3：银行公告不赎回二级资本债的时间大多提前于行权日一个月左右
• 图表4：未赎回的银行二级资本债一览（截至2023年5月26日）
• 图表5：不赎回二级资本债在公告日及行权日的中债估值收益率变化情况
• 图表6：不赎回二级资本债在公告日及行权日的估值收益率变化情况（续）
• 图表7：不赎回二级资本债估值跳升幅度与中债收益率曲线期限利差的对比
• 图表8：二级资本债信用利差构成拆解
• 图表9：不赎回后二级资本债面临更高的品种溢价
• 图表10：A级银行二级资本债较商业银行普通债品种利差的变化
• 图表11：瑞信AT1债券减记事件引发市场再定价
• 图表12：“15包商银行二级”在减记公告日估值并未大幅波动
• 图表13：银行优先股与银行永续债条款、定价方式等特征对比
• 图表14：已发行的境内银行优先股一览
• 图表15：银行发行优先股、永续债平均股息收益情况
• 图表16：样本优先股的中证估价收益率和5年期国债收益率走势
• 图表17：当前部分银行优先股和永续债的中证估值收益率对比
• 图表18：银行二级资本债估值收益率与信用利差变化
• 图表19：二级资本债期限利差
• 图表20：二级资本债等级利差
• 图表21：二级资本债与各品种债券价差
• 图表22：银行永续债与二级资本债品种利差
• 图表23：去年二级资本债相较银行永续债流动性更好
• 图表24：不同评级、不同期限银行二永债当前利差以及高于去年低点的幅度
• 图表25：其他（含二永）日均买盘中基金、农村金融机构明显增配1-3年现券
• 图表26：9、10月二级资本债将迎来今年年内到期高峰
• 图表27：2024年银行永续债将迎来首个行权日
• 图表28：利率债发行数量
• 图表29：利率债发行金额
• 图表30：利率债发行、偿还和净融资额
• 图表31：中债国债收益率曲线
• 图表32：每周国债平均收益率及变动
• 图表33：央行公开市场操作
• 图表34：银行间质押式回购利率
• 图表35：同业存单发行利率
• 图表36：信用债发行与到期情况
• 图表37：各券种周净融资额
• 图表38：分行业债券发行规模统计
• 图表39：各等级周净融资额
• 图表40：城投债与产业债周净融资额
• 图表41：债券取消或推迟发行统计
• 图表42：同业存单发行量和净融资额
• 图表43：中票收益率
• 图表44：中票收益率周变动
• 图表45：中票信用利差
• 图表46：中票信用利差周变动
• 图表47：中债中短期票据收益率曲线AAA
• 图表48：中债中短期票据收益率曲线AA+
• 图表49：中债城投债收益率曲线AAA
• 图表50：中债城投债收益率曲线AA+
• 图表51：主体评级调低企业
• 图表52：被列入观察企业