20230619-国金证券-金融债再定价系列_抽丝剥茧_银行二永债高波动怎么看__25页_2mb

商业银行普通债信用利差中枢稳定，与资金价格紧密相关。近年来，商金债信用利差波动趋同于市场资金利率，国债作为基准利差维持在20BP左右。信用利差由信用风险溢价（与发行银行类型相关，国有大行较低）和流动性溢价（与成交活跃度和资金市场相关）共同构成。

自2019年起，二级资本债信用利差中枢显著下行，品种利差经历了从风险事件和供需因素共振向机构行为主导的转变。2020年受包商减记和供给冲击推动利差扩大，2021年至今，基金、理财及“其他产品类”机构行为成为影响利差的主要因素，尤其是增减持操作导致利差波动剧烈。

银行永续债与二级资本债的品种利差，主要源于流动性及条款风险溢价。由于投资限制，如银行自营、保险和部分基金对永续债的配置受限，机构行为是利差波动的主要驱动力，特别是在债市牛熊切换时，“追涨杀跌”策略加剧了波动。

基于回归分析，发现二级资本债品种利差受R007显著正向影响，同时交易盘（基金、理财及其他产品类）净买入规模显著负向作用于利差。回归结果显示，机构行为对利差的影响大于融资和信用事件。

对未来一个月，基于不同利率和机构行为假设，预测3年期AAA-级和AA+级二级资本债信用利差。在乐观、中性和悲观情况下，利差预测值分别显著覆盖。此外，理财和基金仍是影响利差的关键变量，理财净买入持续推动利差收敛，基金交易对利差有显著负向影响。

利率回调是未来潜在机会，特别关注中长久期银行永续债和中期二级资本债，但不赎回中小行和到期供给风险需注意。此外，2024年永续债到期高峰及债市波动仍为不确定性因素。

风险提示包括模型误差及信用事件不可预测性，强调投资者应关注利率变化、机构行为及供给结构演变，合理配置并控制风险。