金融债再定价系列：抽丝剥茧，银行二永债高波动怎么看？-20230619-国金证券-25页_1mb

金融债再定价系列总结

核心内容

本文对银行二级资本债（二级债）和银行永续债（永续债）的信用利差变化进行了深入分析，探讨了其价格波动的主要驱动因素，并结合定量模型对未来利差进行了预测。主要分析维度包括商金债信用利差、二级债与商金债品种利差、永续债与二级债品种利差，以及市场供需和机构行为对利差的影响。

主要观点

1. 商金债信用利差

• 商金债信用利差中枢近年来较为稳定，3年期AAA-级商金债信用利差维持在20BP左右。
• 商金债信用利差波动与资金价格密切相关，市场流动性充裕时利差压缩，反之则走阔。
• 商金债流动性溢价主要由市场成交活跃度和资金市场价格决定，换手率低于利率债和信用债，但近年来有所提升。

2. 二级资本债-商金债品种利差

• 二级资本债-商金债品种利差在2019-2020年主要受风险事件和供需影响，而在2021年后更多由机构行为主导。
• 2021年1-10月，“其他产品类”由增持转为减持，带动品种利差先收窄后走阔。
• 2021年11月-2022年3月，因“固收+”基金赎回潮，品种利差再次走阔。
• 2022年4-12月，“资产荒”下基金积极买入，赎回潮时理财大幅卖出，品种利差呈现“大开大合”特征。
• 2023年1月至今，基金和保险持续增持，推动品种利差再次压缩。

3. 银行永续债-二级资本债品种利差

• 永续债与二级债的利差主要由流动性溢价和条款风险溢价构成。
• 多数机构投资受限，导致永续债流动性较二级债弱，利差波动主因是债市牛熊切换时交易型机构“追涨杀跌”。
• 永续债无固定期限，偿付顺序劣后于二级债，且具有票息调整和延期条款，使其风险较高。

4. 二级资本债利差定量分析与展望

• 回归分析显示，R007对利差有显著正向影响，交易盘净买入规模对利差有显著负向影响。
• 理财和基金净买入对利差有较大负向影响，其他产品类和券商自营影响较小。
• 未来一个月内，基于不同情景假设，3YAAA-级和3YAA+级二级资本债信用利差预测值分别为34.9BP、45.9BP、50.6BP和42.6BP、54BP、59.2BP。
• 短期内调整幅度或有限，建议关注利率回调后的投资机会。

关键信息

市场回顾

• 利率债市场：收益率整体下行，10Y-1Y国债期限利差走阔。
• 流动性观察：央行净投放770亿元，隔夜资金利率上行。
• 信用债市场：净融资额为正，收益率大多下行，中短票利差收窄。
• 主体评级调整：6月12日-6月16日，3个债券主体评级调低，无企业被列入观察名单。

供给与需求

• 2024年银行永续债面临首个到期日，行权到期规模高达5696亿元，或对利差形成阶段性扰动。
• 9月和10月将迎来年内二级资本债到期高峰，到期规模分别达到1678亿元和1006亿元。
• 供给放量对利差影响有限，但需关注理财和基金的配置行为。

市场展望

• 未来一个月内，预计R007将下降0.2%、维持不变或上升0.2%。
• 机构行为：理财、基金和其他产品类对二级资本债的净买入规模预计会有不同变化。
• 投资建议：关注利率回调后的投资机会，中长久期银行永续债及3年期中高等级二级资本债利差存在较大压降空间，但仍需警惕中小行二级资本债不赎回风险。

风险提示

• 模型存在误差，测算结果仅供参考。
• 信用风险事件的不确定性，可能引发资本补充债券市场的大幅调整。

总结

本文系统分析了银行二永债价格波动的多层次因素，指出利差变化主要受机构行为和资金面影响。随着市场流动性趋于平稳，未来利差大幅调整的可能性较低，但需关注理财和基金的配置变化。此外，2024年银行永续债将面临首个行权日，其真实供给情况可能对利差产生阶段性影响。投资者应关注利率回调后的投资机会，同时注意中小行不赎回风险。