金融债定价机制系列报告之四-TLAC债券定价实践与当前投资价值分析：性价比提升，交易价值凸显-240802-申万宏源-11页_731kb

TLAC 债券定价实践与当前投资价值分析总结

核心内容概述

本报告分析了2024年5月上市以来TLAC债券的市场表现，包括收益率波动、流动性情况及未来供给和机构行为的展望。TLAC债券作为系统重要性银行的非资本工具，具有较好的安全性和交易属性，其收益率和流动性表现优于其他金融债品种。

主要观点

• 收益率形成波动走廊：TLAC债券的收益率多数时间介于商金债与二级资本债之间，形成波动走廊。其与二级资本债的利差逐步缩小，而与商金债的利差有所上行，显示TLAC债券的相对性价比有所提升。
• 流动性较强：TLAC债券的换手率显著高于其他金融债板块，截至2024年7月30日，TLAC债券区间换手率达180%，而其他金融债板块换手率均不超过42%。这表明TLAC债券具有较强的交易价值。
• 机构行为趋同：二级市场中非银机构的参与度较高，且机构行为较为趋同，导致TLAC债券的定价较为精准，买卖双方的收益率预期匹配程度较好。
• 供给与配置展望：TLAC债券的发行期限以3+1年和5+1年为主，相比10+5年和5+5年的二级资本债，其赎回条款对负债端偏向短期的机构更为友好，因此一级市场配置热情有望保持高位。

关键信息

1.1 收益率分析

• 5+1年期TLAC债券：

  • 与商金债“24建行债01B”的相对利差在6.0BP-10.5BP之间波动，中位数为8.8BP-8.9BP，7月30日为8.2BP。
  • 与二级资本债“24交行二级资本债01A”对比，利差在0.0BP-11.8BP之间波动，中位数为3.4BP-3.6BP，7月30日为2.6BP，显示TLAC债券与二级资本债的收益率较为趋近，具备性价比优势。

• 3+1年期TLAC债券：

  • 与商金债“24交行绿债”对比，利差在5.8BP-16.0BP之间波动，中位数为15.8BP-15.9BP，7月30日为15.9BP。
  • 与二级资本债“22工商银行二级03”对比，利差在-1.7BP-5.4BP之间波动，中位数为0.4BP，7月30日为1.2BP-1.3BP，二级资本债利差有所回升，但仍不高。

1.2 流动性分析

• 换手率：TLAC债券的换手率显著高于其他金融债板块，5月20日至7月30日区间换手率达180%，远高于银行永续债和二级资本债的换手率。
• 成交精准性：多数交易日，单笔成交的收益率不会偏离当日平均成交收益率1BP以上，显示二级市场定价精准，买卖双方预期匹配较好。

2. 供给与机构行为展望

• 发行情况：截至7月底，3+1年期TLAC债券占比为68.75%，5+1年期占比为31.25%。
• 赎回条款：TLAC债券的赎回条款对负债端偏向短期的机构更为友好，有利于其在一级市场的配置。
• 资本扣除豁免：2025年-2029年系统重要性银行互相持有TLAC债券具有资本扣除豁免优势，有利于国有大行自营盘持有。
• 未来趋势：随着TLAC债券流动性保持较好，其期限选择有望更加丰富，为市场提供更多投资机会。

风险提示

• 债券市场可能发生调整风险；
• TLAC债券与商金债、二级资本债的期限存在略微差异，可能带来误差；
• 银行业信用风险。