20160615-申万宏源-集成电路产业系列报告之二：中国集成电路的国产化趋势和估值合理性_38页_1mb

中国集成电路产业分析与投资建议总结

核心内容概述

本报告分析了全球及中国集成电路产业的景气复苏情况、估值差异及其背后的产业背景，旨在为投资者提供合理的估值判断和投资建议。核心观点包括全球集成电路产业在2016年Q4触底复苏，国内产业成长性和市场特征可解释大部分估值差异，且国内集成电路国产替代趋势将持续，但内涵将发生分化。

主要观点

1. 全球集成电路景气复苏

• 资本支出：2016年Q1全球主要半导体厂商资本支出未达预期，但ASML的逻辑IC设备订单增长7.35%，表明全球其余晶圆厂资本投入超预期。预计2016年Q2全球集成电路资本支出将持续上升。
• 库存水平：Fabless企业库存水平降至2年低位，预计Q3见底，配合Foundry的库存恢复，景气复苏逻辑得到加强。
• 需求增长：服务器和汽车电子是当前拉动集成电路需求的主力，合计占IC销售额的17%，增速维持在11%左右。游戏和IOT领域增速高，将成为未来增长动力。

2. 国内集成电路产业现状

• 市场规模：国内集成电路市场规模全球占比已达60%以上，内需替代空间巨大。
• 销售额增长：预计未来3年国内集成电路企业销售额增速将上升至25%-30%，高于全球水平。
• 自给率：2015年国内集成电路自给率仅27%，与日本63%相比仍有差距，但技术竞争力在近5年并未明显缩小。

3. 估值分析

• 估值差异：国内Fabless、Foundry/OSAT和设备的2016年预测P/E分别为96x、48x和100x，远高于海外（17x、14x和19x）。
• 解释因素：
  • 产业成长性：国内产业链高成长性可解释31%、44%和40%的估值差异。
  • 市场特征：A股对港股溢价40%，H股对美股溢价2%，市场交易因素可解释约42%的估值差异。
  • 综合解释：产业成长性和市场特征可解释73%、86%和82%的估值差异，国内估值可被合理解释，或不存在高估。

关键信息

1. 估值差异

2. 未来增长预期

• 国内需求增速：预计未来2-3年国内需求增速维持在10%左右。
• 销售额增速：预计未来3年国内集成电路企业销售额增速将上升至25%-30%。
• 产业链趋势：制造业将成为主要增长点，带动封测业和设计业维持高增速。

3. 国产替代趋势

• 替代空间：国内集成电路自给率低，未来替代空间巨大。
• 分化趋势：国产替代内涵将发生分化，技术、产品核心竞争力将成为部分企业成长动力。
• 推荐标的：七星电子、北京君正和全志科技（具有核心技术竞争力）。

产业链趋势分析

• 设计业：国内设计业销售额占比上升，预计2016年将超过封测业。
• 制造业：未来3年国内将新增数座晶圆厂，累计投资达2400亿元，产能将从2016年陆续释放。
• 封测业：虽然增速低于设计业，但仍有较大增长潜力。

附录简要说明

• 历史估值：国内IDM市盈率历史均值57倍，市净率存在5年周期；IC制造市盈率历史均值47倍，市净率存在3年周期。
• 海外比较：北美Fabless估值已长时间下行，但周期影响仍显著；台湾Fabless估值中枢较稳定，长期处于16-27倍区间。
• 产业链横向比较：全球IC设计销售额份额逐步向亚太地区倾斜，国内IC设计、制造和封测的5年CAGR均高于台湾；国内IC设备的5年CAGR也高于海外。

投资建议

• 受益于景气复苏的标的：长电科技、通富微电、七星电子。
• 具有核心技术竞争力的标的：七星电子、北京君正、全志科技。
• 投资者不必担忧估值：国内IC产业成长性和市场特征已可解释大部分估值差异，不存在高估风险。

总结

国内集成电路产业在景气复苏和国产替代趋势下展现出强劲增长潜力，其估值差异主要由产业成长性和市场特征解释，不存在高估。随着海外企业产能向中国转移，国内产业链竞争力逐步提升，未来将更依赖技术优势实现增长。投资者可关注具备核心技术竞争力的企业，把握产业复苏和替代趋势带来的投资机会。