20160615-申万宏源-集成电路产业系列报告之二_中国集成电路的国产化趋势和估值合理性_37页_921kb

中国集成电路产业分析与投资建议总结

核心内容概述

本报告分析了2016年全球及中国集成电路产业的景气复苏趋势、国内产业链的成长性、估值差异及其解释因素，并提出了相关投资建议。报告指出，中国集成电路产业正处于快速成长阶段，国内企业估值较高但可被合理解释，不存在高估风险。

主要观点与关键信息

1. 全球集成电路景气复苏

• 资本支出增长：全球主要半导体厂商2016年Q1资本支出超预期，特别是ASML逻辑IC设备增长7.35%，表明全球其余晶圆厂资本投入超机构预期。
• 库存水平下降：Fabless企业库存周转天数已降至2年低点，预计在2016年Q3见底，全球集成电路景气复苏逻辑加强。
• 下游需求增长：服务器和汽车电子市场成为当前拉动集成电路需求的主要力量，合计占IC销售额17%，增速维持在11%左右。游戏和IOT领域虽占比较小，但增速可观，成为景气复苏的新增动力。

2. 国内集成电路产业估值分析

• 估值水平：2016年预测P/E分别为Fabless 96倍、Foundry/OSAT 48倍、设备 100倍，显著高于海外（Fabless 17倍、Foundry/OSAT 14倍、设备 19倍）。
• 估值差异解释：
  • 产业成长性：国内产业链高成长性可解释31%、44%、40%的估值差异。
  • 市场特征：A股相对港股溢价40%，H股相对美股溢价2%，市场交易因素可解释42%的估值差异。
  • 综合解释：产业成长性和市场特征已能解释73%、86%和82%的估值差异，表明国内高估值合理。

国内集成电路产业趋势与竞争力

3.1 市场空间与增长潜力

• 市场规模：2015年中国集成电路市场规模全球占比已达60%以上，内需替代空间巨大。
• 增长预期：未来2-3年国内市场需求增速将维持在10%左右，预计国内集成电路企业销售额增速将上升至25%-30%。

3.2 国内供应商销售额增长

• 销售额占比：2015年国内集成电路企业销售额全球占比20%，预计未来3-5年将持续增长。
• 国产替代趋势：2015年中国集成电路自给率仅27%，而日本为63%。随着技术进步和外资布局，国产替代将发生内涵分化。

3.3 产业链趋势

• 设计、制造与封测增长：设计业增速高于封测业，预计2016年设计业销售额将超过封测业。制造业将带动封测业和设计业维持高增速。
• 技术竞争力：国内产品和技术竞争力与海外差距未明显缩小，未来将更多依赖产品技术竞争力。

投资建议与推荐标的

4.1 投资建议

• 景气复苏受益企业：长电科技、通富微电、七星电子等企业将受益于景气复苏。
• 国产替代企业：推荐具有核心技术竞争力的七星电子、北京君正和全志科技，以应对未来国产替代的分化趋势。

4.2 标的估值

• Fabless：国内估值为海外5倍，但产业成长性可解释其高估值。
• Foundry/OSAT：国内估值为海外3.4倍，市场交易因素可解释部分差异。
• 设备：国内估值为海外5.3倍，产业成长性可解释40%的估值差异。

估值差异的产业背景

• 产业特征：国内集成电路产业增长速度快于海外市场，尤其是设计、制造和设备环节。
• 市场交易特征：A股与港股、H股与美股之间的估值差异主要由市场流动性、投资者风险偏好等因素造成。
• 财务特征：折旧/摊销、所得税率、财务杠杆等财务因素也会影响估值差异，但本文主要分析产业和市场因素。

图表与数据摘要

• 图1：Fabless企业库存水平降至2年低点，预计Q3见底。
• 图2：2015年全球IC销售额占比，服务器和汽车电子合计17%。
• 图3：国内IDM市盈率历史均值57倍。
• 图4：国内IDM市净率存在5年周期。
• 图5：国内IC制造市盈率历史均值47倍。
• 图6：国内IC制造市净率存在3年周期。
• 图7：国内Fabless估值为海外5倍。
• 图12：国内市场规模全球占比已达60%。
• 图13：国内市场需求增速预计维持在10%左右。
• 图14：国内销售额全球占比每年上升2%。
• 图16：国内销售与市场规模仍有41%差距。
• 图17：国内产品与海外技术竞争力差距未明显缩小。
• 图18：国内设计业销售额占比上升，预计2016年超过封测业。
• 图19：制造业增长强劲，预计未来销售额将超封测业。

附录要点

• 海外估值对比：北美Fabless估值下降，台湾Fabless估值中枢稳定，亚太IDM估值波动大。
• 产业链横向对比：北美IDM估值具优势，亚太IDM失去估值优势，但设备估值差异不大。

结论

• 估值合理性：国内集成电路企业估值可被合理解释，不存在高估。
• 未来展望：2017年Q3起，汽车电子、IOT设备、虚拟/增强现实和人工智能将成为新的增长点。
• 投资逻辑：产业成长性与市场交易因素共同解释了估值差异，推荐关注核心技术竞争力强的企业。