20160829-华创证券-东华能源-002221.SZ-首屈一指LPG贸易商_打造烷烃综合运营商；_贸易+实体_双驱动_看好未来业绩持续高增长_36页_2mb

东华能源深度研究报告总结

公司概况

东华能源成立于1996年，2008年上市，专注于烷烃资源的进口、销售和深加工，致力于打造国内最大的烷烃资源综合运营商。公司主营业务涵盖LPG贸易、化工仓储、终端零售及烷烃综合利用。

首屈一指LPG贸易龙头地位，积极探索LPG定价权

LPG贸易国内龙头地位，无人撼动

• 2015年LPG表观消费量同比增加22.2%，进口量同比增加70.2%，对外依存度达30.2%。
• 公司连续三年进口量居国内第一，约占总进口量的40%，占据华东市场80%份额。
• 未来三年LPG贸易量有望增长至828万吨，成为世界最大LPG贸易商之一。

船、码头、仓储等核心资源，公司一应俱全

• 拥有8艘5万吨级液化气冷冻船，年租金成本降低20%-30%。
• 拥有张家港、太仓和宁波三大仓储基地，其中宁波为国内唯一可常年停靠5万吨级液化石油气冷冻船的“第一港”。
• 规划曹妃甸2个5万吨级码头及107万立方米仓库，预计2018年6月投产。

“贸易+实体”协同发展，“丙烷-丙烯-聚丙烯”产业链初具规模

全球丙烷供应过剩，价格低位；我国丙烯、聚丙烯市场供不应求

• 全球丙烷供应宽松，2015年产量1.54亿吨，68.77%来自油田伴生气/天然气副产。
• 我国丙烯表观消费量2522万吨，当量缺口达827万吨，对外依存度11%；聚丙烯表观消费量2009万吨，对外依存度16%。
• 2016年供需缺口预计为390万吨，供不应求。

公司丙烯、聚丙烯单位股本对应产能A股最大

• 2016年公司丙烯和聚丙烯单位股本对应产能分别为3.69吨/万股和2.46吨/万股，领先A股同类公司。
• 2017年产能翻番，2019年再次翻番，业绩弹性大。

126万吨PDH，80万吨PP进入收获期

PDH产品价差趋稳回升，下游延伸至PP产业链，抗风性能力增强

• 丙烷-1.2*丙烷价差扩大至4000元/吨以上，PDH项目盈利能力显著提升。
• 聚丙烯价格稳步回升，约8400元/吨，市场供不应求，价格有支撑。

公司发展“丙烷-丙烯-聚丙烯”产业链具有比较优势，不惧竞争

• PDH路线丙烯总收率可达74%-87%，副产物少，低碳环保，设备投资比烃类蒸汽裂解低30%-35%。
• 成本优势显著，当油价在45-70美元/桶波动时，PDH路线生产丙烯成本最低。
• 公司靠近华东消费市场，物流成本低，具有全产业链优势。

煤制烯烃、甲醇制烯烃遭遇环保压力大

• 煤化工项目审批趋严，环保问题突出，包括高碳排放、高能耗、高耗水。
• 低油价时代，煤化工项目经济性下降，环保压力大，发展受限。

投资建议

• 预计公司2016-2018年归母净利分别为7.78亿元、18.45亿元、23.29亿元，CAGR达78.3%。
• 以定增完成后总股本16.24亿股计，对应EPS分别为0.48元、1.14元、1.43元。
• 给予公司2017年17倍估值，目标股价19.38元，维持“推荐”评级。

风险提示

• 产品价格大幅波动
• 宁波一期项目投产进度延后
• 经营现金流

核心内容与关键信息

• 行业地位：东华能源为国内LPG贸易龙头，有望成为世界最大LPG贸易商之一。
• 产业链布局：公司构建“丙烷-丙烯-聚丙烯”产业链，产能规模领先，业绩弹性大。
• 成本优势：PDH路线在油价波动区间内具有显著成本优势，抗风险能力强。
• 市场前景：丙烷供应过剩，丙烯和聚丙烯市场供不应求，产品价格高位，公司业绩有望持续高增长。
• 投资建议：目标价19.38元，维持“推荐”评级，预计未来三年归母净利CAGR达78.3%。

主要观点

• 东华能源凭借强大的物流资源和成熟的产业链布局，具备显著竞争优势。
• LPG市场持续增长，公司有望在亚太区域扩大影响力，探索定价权。
• PDH技术成熟，成本优势明显，公司产能持续扩大，业绩弹性显著。
• 煤化工面临环保压力，发展受限，PDH路线更具竞争力。