20170531-招商证券-东华能源-002221.SZ-高景气+放量驱动PDH龙头业绩展翅释放_37页_1mb

东华能源（002221.SZ）投资分析总结

核心内容概述

东华能源是国内领先的烷烃综合运营商，致力于LPG（液化石油气）贸易、金融及深加工业务的整合发展。公司依托其在宁波的“第一港”优势，以及张家港、太仓、宁波三大仓储基地，具备强大的LPG资源掌控能力和物流运输能力。通过PDH（丙烷脱氢）项目，公司实现了从LPG贸易向聚丙烯等新材料的转型，目标成为全球最大的聚烯烃新材料生产商。公司目前的业务包括LPG国际贸易、国内分销及仓储、终端及汽车加气业务、以及烷烃深加工业务，其中PDH项目是其业绩增长的关键驱动。

当前股价为11.23元，目标估值为17.00-19.00元，当前估值存在15%左右的折价空间。公司预计2017-2019年净利润分别为15.5亿元、20.5亿元和24.9亿元，对应EPS分别为0.96元、1.26元和1.54元，动态PE分别为11.7倍、8.9倍和7.3倍，显示公司具备很强的安全边际和投资价值。

主要观点

1. 公司业务结构与核心竞争力

• 公司从LPG贸易向“贸易、金融、深加工”三位一体的综合运营商转型。
• 拥有全国最大的LPG仓储能力，具备“第一港”整船装卸码头条件，是开展国际LPG贸易的重要基础。
• 通过整合资源、物流、仓储、生产、金融等要素，构建了强大的供应链金融平台，增强了对丙烷、丁烷资源定价的话语权。
• 拥有13艘5万吨级LPG船队，具备FOB整船采购能力，可有效控制采购成本。

2. PDH项目进展与盈利潜力

• 宁波福基石化66万吨PDH+40万吨聚丙烯项目已于2017年4月转固，开始贡献业绩，预计2019年投产二期项目。
• PDH项目具备明显的成本和环保优势，尤其在中油价（45-60美元/桶）区间盈利最佳。
• PDH单位毛利在油价为45-60美元时最高，即便在淡季也超过1000元/吨。
• PDH项目与LPG贸易协同，公司2016年贸易量达600万吨，预计2017年将突破800万吨，有望贡献盈利2-3亿元。

3. 油价走势与PDH盈利关系

• 公司认为未来1年Brent油价将在50-60美元区间波动，这是PDH盈利的最佳区间。
• 煤制烯烃和甲醇制烯烃路线在中油价下盈利受限，因此PDH项目的产能释放将更具优势。
• 美国乙烷裂解制乙烯产能集中释放，将对丙烯供应产生影响，从而进一步支撑PDH的盈利空间。

4. 公司战略布局与未来增长

• 公司正在推进连云港和曹妃甸等基地的建设，目标成为全球最大的烷烃资源综合运营商。
• 未来规划包括氢能源、3D打印、碳纤维基料母料等创新材料的研发，进一步拓展业务边界。
• 项目布局合理，资金安排明确，预计宁波项目二期、连云港项目、曹妃甸项目将依次推进。

关键信息

1. 业务结构

• LPG国际贸易和新材料（轻烃深加工）是公司核心业务。
• 下属30多家子公司，业务涵盖LPG国际贸易、国内分销及仓储、终端及汽车加气业务和新材料（轻烃深加工）四大板块。

2. 财务预测

3. 项目进展与规划

4. 国际贸易与定价权

• 公司2016年LPG进口量连续4年全国第一，预计2017年将达800万吨。
• 通过与中东、北美等主要生产国的长期合作，积累了良好的国际信用和贸易关系。
• 在国际诉讼中表现积极，不卑不亢，增强了公司在国际LPG贸易体系中的话语权和定价能力。

投资建议

• 公司当前估值被错杀，具备很强的安全边际，目标估值为17.00-19.00元。
• 维持“强烈推荐-A”评级，未来三年业绩有望持续高增长。
• 风险提示：装置运行不稳定、国际油价大幅下跌。

总结

东华能源作为国内最大的烷烃综合运营商，凭借其强大的LPG贸易能力和优质的仓储、物流资源，正逐步向全球最大的LPG贸易商迈进。PDH项目是公司业绩增长的核心驱动力，具备明显的成本和环保优势，尤其在中油价区间盈利最佳。随着宁波项目转固，公司业绩进入释放阶段，未来在连云港和曹妃甸等基地的布局将进一步提升其竞争力。同时，公司正积极拓展氢能源、3D打印、碳纤维等新材料领域，形成多元化发展路径。在当前油价环境下，公司具备较强的盈利能力和增长潜力，投资价值显著。